并购如何重塑市场？

来源：流动的PE

“ 市场为什么需要并购？

并购是成熟资本市场中的“万金油”，在不同周期里发挥着不同的作用。在市场繁荣期，并购可以帮助企业发挥进攻性战略，追求扩张、协同与全球化布局，把握上行机遇。在市场低迷期，并购又能让企业施展防御性战略，聚焦整合、风险对冲与资本退出，应对下行危机。

去年“924并购六条”发布后，国内并购市场发展进入快车道。各地利好政策细则和举措频出，其中尤以上海、深圳、安徽、无锡、苏州、郑州等单独出台明确针对并购重组政策的省市为代表。

不同地方政府不约而同地开始集中支持区域内并购生态的建设，意味着他们深刻意识到并购对于地方发展的重要性。

首先，我国内部经济结构正在转型升级的调整过程。在此期间，并购可以让资源往符合国家战略的方向，战略新兴行业和新质生产力等方向来配置。同时，由于传统产业竞争力下降，导致地方政府也需要利用并购来整合资源，提升竞争力。比如制造业的转型，很多企业可能需要通过并购来扩展业务范围或者技术能力。

其次，我国当前也已进入低估值和低利率时期。通过过往发达国家的发展经验，该时期下贷款和发债成本大大下降，投资者对收益率的追求可能导致资本涌入优质资产，非常利好买方发起并购交易。并且，低利率通常伴随着经济增长缓慢，地方企业出于避免淘汰的内生增长需求，也需要通过并购快速获取优质技术和资源，扩大市场份额。

再者，创新驱动发展也是一个关键点。并购可以帮助地方企业引入新技术和新知识，促进创新。比如，国内企业通过并购国外公司获取先进的技术和管理经验，提升自身的创新能力，这对区域内整体创新和运营能力提升有帮助。

最后，在今年国办1号文发布后，地方政府过去“基金招商”的传统模式或将被限制，所以他们迫切需要新型的高效招商模式，完成既有的招引任务。“并购招商”应运而生（后文将展开说明）。

在政策的引领驱动下，并购市场交易数据昂扬态势立竿见影。以上市公司并购重组为例，2024年三季度以来披露重组事件的上市公司明显增多，数量达到64家，是“924并购六条”发布前的数倍，与2023年同期相比增长了72.97%。

这种罕见的政策端和市场端同时发力推动并购，也正在重塑国内整个一二级市场。在近期晨哨主办的第十二届全球投资并购峰会上（详见），数十位顶级并购专家共同讨论形成共识，这种重塑至少体现在三个方面：产业链、资金链和治理结构。

01#并购重塑市场的体现

1. 产业链

若将产业链比作一棵大树，链主企业和龙头企业则就是树根和树干部分。它们的业务体量相对较大，重要程度也更高，因此也更容易得到二级市场的认可，IPO的成功率就更大。

相应地，在产业链中，也有一群树枝、树叶型的小企业，它们虽然业务体量受限，但也为产业链的“枝繁叶茂”发挥着重要作用。不过，相比树根和树干型，树枝和树叶型的企业上市空间较小，因此它们更需要通过并购的方式获取新的组合和成长的机会。

总的来看，并购对产业链的作用可以分为横向整合、纵向整合和跨行业并购。

紧接上述比喻，横向整合即树根树干企业并购树根树干企业，树枝树叶企业并购树枝树叶企业。这些同行同维度企业间的并购能够迅速扩大规模，优化资源配置，让树木参天丛生，让树枝郁郁葱葱。典型的案例比如不久前国联证券通过收购民生证券，合并后的资产、收入及净利润行业排名大幅上升，有望在股权投行业务上实现快速突破，并增强对其他地区的市场影响力。

纵向整合指的是树干企业并购树枝企业，或者树枝企业并购树叶企业。这种并购方式帮助买方打通了产业链上下游，提高产业链的完整程度，形成内部的协同优势。比如传统汽车制造厂商并购电池供应商、自动驾驶技术研发公司，向上保障核心零部件的稳定供应，向下贴近终端客户需求，精准布局充电桩等服务网络。这不仅让汽车生产的协同性大幅提升，而且掌控了从原材料到售后的全流程，使得汽车产业链韧性更强、附加值更高。

在横向并购和纵向并购之外，还有一类跨行业并购。跨行业并购好比树干企业并购了花朵企业，重塑产业边界，催生新的产业融合。比如短视频平台的字节跳动，通过关联子公司收购了第三方支付公司联动优势，让抖音获得了线下支付资质，从TMT跨入金融赛道，实现了线上与线下的全面打通，让相关产业链交织拓展，衍生出全新的商业生态。

在上述三种类型的并购中，成功的并购交易往往也是产业链创新与技术升级的“加速器”。例如互联网巨头并购人工智能初创公司，直接引入前沿算法与专业人才团队，快速嵌入搜索、广告投放等业务，将人工智能技术转化为实际生产力，促使互联网产业链实现智能化飞跃；制药企业并购生物科技公司，获得珍稀的药物靶点研发成果，加速新药研发进程，为医药健康产业链注入新活力。

2. 资金链

并购也在重塑国内一级市场投资背后的资金链。

国内目前的一级市场还是以创业投资和成长型投资（VC/PE）为代表的早期投资为主。并购投资的逻辑与VC/PE投资截然不同 ，因而匹配并购投资的资金和VC/PE投资的资金属性还是不一样的，主要原因体现在以下几个方面。

在资金规模方面，VC/PE基金单笔投资金额通常较小。由于早期创业项目风险极高，为分散风险，VC/PE基金一般不会孤注一掷，多是几十万到几百万不等，对多个有潜力的项目小额撒网。而并购基金涉及的资金体量巨大，因为并购目标企业资产规模大，交易复杂，动辄数亿甚至上百亿元。

在投资回报预期方面，VC/PE基金寄望于所投企业未来能实现爆发式增长，通过企业上市或被高价收购等方式获取高额回报，回报率常以数倍甚至数十倍计。但这一过程漫长且充满变数，大部分投资可能血本无归。并购基金则侧重于短期内实现资产整合、提升企业运营效率，进而从企业增值、协同效应中获取较为稳健的收益，回报率一般在20%以上，相对可预测。

在退出机制方面，VC/PE基金目前主要依赖企业上市后的股票抛售（IPO退出），或是在后续轮次融资中转让股权给其他投资者；并购基金的退出路径更多样，除了IPO和推动所投企业再次被并购外，还可通过企业管理层回购、资产分拆出售等方式，灵活实现资金回笼与收益兑现。

虽然国家在政策端正积极引导“耐心资本”进入股权投资市场，但是基于并购基金与VC/PE基金的上述差别，以保险资金为代表的“耐心资本”更倾向投资并购基金。

从投资理念上出发，保险资金不太追求特别高的超额收益，但是对整个资金的安全性保障有着刚性需求，所以并购投资后确定较高、稳定较强的年化现金分红与险资的需求高度匹配。

与此同时，保险资金体量大、风控严格，哪怕投资并购交易也存在一定的偏向。一些险资代表透露，更为偏好一些政府背景、有大产业方背景的大型GP，因为它们更具兜底能力和运营整合能力，相对投资安全性较高。

据悉，目前市场上并购交易中的买方资金结构通常为50%的银行并购贷款，在剩下一半的资本中，保险资金可占50%以上。

现实情况正是如此。近期，险资“平安系”和“阳光系”的资金陆续出现在知名的并购基金中，并深入参与到市场最热的几笔并购交易中，如德弘资本从阿里巴巴手中收购高鑫零售（大润发母公司），或是苏杭财团从PAG手上收购盈德气体。

3. 治理结构

并购对治理结构的重塑体现在控制权转移与运营效率提升。以A股上市公司为典型代表，中国第一批上市公司董事长正在接连进入“退休期”，并且他们的子女中有很多不愿意接班，便涌现了许多上市公司大股东退出和控制权转让的诉求，而且这种诉求将会越来越多。

在实际的上市公司控制权转让交易中，从前很大一部分买方是国有资本/企业。一方面是原股东很难找到另一个更合适的企业/企业家接管毕生心血，另一方面是国内很少有像美元市场一样专业的并购基金买方。因此，国央企就成为他们当下的首选。

不过，国内的一级市场买方也在积极用并购改变资本市场格局。2024年至今，上市公司控制权交易案例增多，私募基金等一级市场投资者开始涉足二级市场控股，如启明基金收购天迈科技，标志着资本从财务投资向深度运营转型。新股东通过引入现代管理制度、优化决策流程，推动企业治理从“家族化”向“专业机构化”升级。

在专业投资机构的投后治理模式下，通常会指派职业经理人管理所收购的企业，让原先 “家族化”管理下的部分主观旧条回归商业化下客观规定。同步通过一系列的运营赋能如削减成本、稳定现金流、战略重塑、效率提升等，来改善内部治理，最后在估值修复的资本运作完成后实现进一步的退出。

02#当下好的并购机会和策略

在并购重塑市场的过程中，也将带来许多好坏难辨的交易机会。 出于并购本身失败率较高的特征，灵活运用“好的并购策略”，寻找“好的并购机会”则是所有买方的必修课。

晨哨有超过十年服务中资并购市场的经验。根据我们的观察和分析，“好的并购机会和策略”应该存在于以下五个类别：上市公司并购、并购上市公司、现金流并购、“独角兽融资+老股”的复杂交易，以及数字化与AI带来的并购革命。

类别一：上市公司并购——上市公司发起并购交易

除去国央企整合，国内市场化并购交易中，有80%体现为上市公司并购，是绝对的主流。

由上市公司发起的并购无外乎出于两个逻辑：产业整合和市值管理。产业整合的最终指向也是市值管理，但单纯从市值管理作为出发点的并购，现在已经丧失了操作空间。

2014年1月至2024年11月的近11年间，A股上市公司并购重组事件共2466起。从并购重组目的来看，“横向整合”“多元化战略”“战略合作”等产业整合导向是企业进行并购重组的主要目的，分别占比为40.83%、18.49%、10.88%。

尤其在2023年89起重大资产收购事件中，以产业并购为目的的交易有73起，占比高达82.02%，该比例成为自2019年以来的最高值，显示产业并购的主流地位愈发稳固。这一显著的趋势变化，既是市场的选择，也是政策的导向。

2024年受政策影响，并购重组交易热度明显提升，特别是2024年三季度以来披露重组事件的上市公司明显增多，数量达到64家，与2023年同期相比增长72.97%。

上市公司基于重塑产业链的并购不胜枚举。例如2024开年，迈瑞医疗收购惠泰医疗，除了代表着迈瑞医疗扩展产业链的一桩重要并购，也是科创板首单“现金A收A”的案例。迈瑞医疗将以此进入心血管领域相关赛道，推动电生理及相关耗材的业务发展。此外，迈瑞医疗利用其在医疗器械领域的积累和人才储备，助力惠泰医疗提升研发能力、优化产品性能。同时，充分利用全球市场营销资源覆盖优势，推动惠泰医疗业务的全球化布局。泰医疗在并购后也展现出了良好的发展态势，其归母净利润增速在并购后的首份半年报中达到了33.09%。

在产业整合和市值管理之外，在去年监管政策修订后，上市公司也会进行跨界并购，完成产业赛道的转变。不过，这类并购是风险非常大的资本行为，失败率极高。从价值层面出发，成功率较高的有三类交易。

第一类是上市公司实控人对上市公司注入名下已有的优质资产；第二类是大股东让贤退居二线，让注入资产的其他股东取而代之；第三类是以投带并，由上市公司或上市公司出资的基金先行投资并孵化潜在值得并购的资产，待资产整合成熟后择机收购。

类别二：并购上市公司——收购上市公司控制权

根据iFind并购库数据，2024年共有161家A股上市公司发生控制权变更。剔除无偿划转、继承等非交易行为以及部分无明确实际控制人性质披露的案例，实际具备交易行为的案例共计96笔。其中，新进实际控制人为民营资本的约占61.46%，地方国资约占30.2%，其余为央企。

从数量上看，民营资本虽然占比最大，但传统买卖上市公司壳资源交易的操作空间已经非常小，民营资本控股上市公司的并购交易开始往新的治理结构靠拢。例如启明基金拟收购天迈科技一案中，随着私募基金的入主，上市公司势必迎来国际化“职业管理人”的机制，并成为范式案例，引导更多私募股权基金控股上市公司。

地方国资并购的主要动力主要有三点：一做大规模，二导入产业。上市公司因为资产规模较大、质量清晰、估值透明，故成为地方的首选目标。第三点则是基于前两点上进行“并购招商”。

自今年国办1号文件发布后，地方政府传统“基金招商”的方式或将迎来变数。夹缝中求生存的地方政府开始寻找替代方案，“并购招商”逐渐进入大众视野。

“并购招商”指的是地方政府所辖国资来收购一家上市公司，再用上市公司的平台和资源筹措资金去布局投资一些早期的高科技项目，投资后让这些高科技项目把新增产能“返投”落地到投资方所在地。

相比之下，“并购招商”从结果上来看可以达到“基金招商”所能达成的效果，同时还能让地方政府保底控制上市公司资源，可谓“一石二鸟”。

类别三：现金流并购——并购基金的杠杆收购

上述两个并购市场，都围绕着上市公司，最终以市值管理为导向。但从全球的并购交易结构来看，存在另一个巨大的市场——基金并购，或者说现金流导向的并购。它不以企业上市退出为目的，而是以产业整合重组为主、分红为导向，目前主要的发起方均为海外的美元并购基金。

在海外的私募股权一级市场中，并购基金占据了超过七成的市场份额。也正是因为这样庞大的买方力量，让并购成为了海外私募股权退出的最大渠道。但是，这一结构并未广泛传递到国内。

随着KKR、黑石集团、Brookfield等国际一流并购基金管理人在华业务的进一步深化，如KKR和Brookfield完成人民币基金管理人备案等，以及国内自身私募股权的市场重心开始从VC分向后端PE和并购，基金并购将发挥其应有的能量。

尤其今年开始，前文提及的一级市场“耐心资本”保险资金开始重视并购策略，它们或能成为并购基金的LP，或能与并购基金组成买方财团共同发起大型并购交易。除了平安人寿、阳光人寿、泰康人寿等已经下场发起并购交易或设立并购基金的先行者，更多的大型保险公司也正在酝酿并购策略。

在今年2月底晨哨举办的第十二届全球投资并购峰会上，中保投资金融市场部总经理郝钰甯表示：今年，中保投的并购基金运作将是重点任务，内部已将引导保险资金参与并购、与各类GP及企业合作等纳入公司战略。

事实上，当前市场中已有人民币基金开始思考并购交易，并深入参与到市场的标杆性案例中，如今年1月交割的PAG出售盈德气体的交易中，买方财团的领导人正是一家基金管理人。

类别四：独角兽融资+老股的复杂交易——重组交易

独角兽企业技术概念领先，通常是一级市场投资人争夺的投资目标。但是去年开始，在整体一级市场寒冬环境下，独角兽企业新一轮的融资也步履艰难。创始人面临着两条道路：一是迁移总部，卖身地方政府换取一笔“救命钱”；二是寻找战略并购买方，进行重组交易，一般需要完成以下几个动作。

第一是要有新的估值平衡。在过往一轮接一轮的资本追捧下，独角兽企业虽然没有盈利，估值却被推得高企不下，战略并购方并不会轻易出手。只有让老股打折，跟新股价格发售，达到买方预期的估值范围，才能推进交易真正开始。

第二是新的资金注入。随着并购交易的进行，并购带来的不同风险偏好和不同管理周期的资本，将重塑企业背后资金属性。

第三是调整股东属性，既有“国进民退”也有“国退民进”，具体则根据收购标的所在行业、市场和政策的实际需要进行调整。

第四是引入新的战略股东等于引入战略关系，丰富了原有基础上的上下游战略资源。

第五是引入新的治理结构，新股东可能会聘请职业经理人等专家参与公司的运营。

在当前一级市场高估值的环境中，这种重组交易的重要价值之一是让已投企业过分溢价的估值能够被拉回合理的原点，让资产实现价值回归，并得到继续的发展。

类别五：数字化与AI带来的并购革命

至今11年，晨哨是市场上唯一坚持研发运营并购交易撮合系统的平台 ， 目前正在研究往更为智能化、AI化的方向前进。多年持续的平台运营实操经验让我们 在政策端、交易端同步重视并购市场的当下占据了几个有利的先发优势。

第一，晨哨是全市场唯一一个比较成熟的股权交易智能撮合系统，具备独立成熟的设立开发能力。我们不光有自己的全功能平台“晨哨大买手”，也为虹桥商务区和厦门自贸区两个地方政府打造了专门的平台。

第二，晨哨在多年的运营过程中已经形成了强大的在线的资源体系和场景。目前，市场多数券商等服务机构是立足线下运营模式。这种模式效率一般，且交易分布在各个投行人员的手中，不能形成交易场景。而晨哨的线上模式已经形成了大量可用于趋势分析的数据和交易场景。

第三，晨哨专业的运营能力不仅能够支持现有平台的运作，还可以高效地为虹桥商务区、厦门自贸区等外部平台提供独立的运营服务。以大虹桥海外全球投资并购项目库为例，在我们上线运营一年后，该平台共发布了 1268 个海外项目，新注册 360个一流买家。同时，我们还牵头发起虹桥的并购投资联盟，联合战略伙伴促进更多上市公司和基金并购的深度协同。

第四，在 Deepseek 火爆后，晨哨的并购 AI 研究团队测试将其接入到本地的交易库，在几个场景取得了惊喜效果。一是在智能的交易撮合和匹配中，它完成了很多我们未曾设想的维度。甚至包括项目之间的人物关系，提供更切实的早期尽调信息；二是它帮助输出了 AI 行业分析报告和 AI 产业图谱，其中的具身智能人形机器人图谱即将推向市场；三是它提供了 AI 拟人的客服功能，将帮助我们的平台节省人力成本。