【兴证固收.转债】由山鹰和太阳出发谈择券 ——可转债研究

投资要点

本篇报告从两只造纸行业转债的对比出发，讨论如何筛选转债标的。

长期：太阳是更优秀的存在，更受市场认可：造纸行业已经进入寡头时代，两家公司产能在各自领域均占有较高位置；但太阳属于纸浆系的龙头公司，山鹰更像差异化竞争者；太阳经营更稳健，山鹰信用曾遭忧。

短期：逃不过周期向下的力量，太阳过去一年反而调整更剧烈：需求疲软、成本上涨导致造纸公司业绩下滑；纸价与股价走势具有较高相关性，纸价下滑与股票下跌几乎同步。

转债：与正股不同，也存在时和空的问题。当前造纸行业的业绩改善可能还需等待。而从现实情况来看，山鹰上市后的表现明显优于太阳，且出现上涨过程中的估值提升，这意味着投资者对其价值的认可。需要注重的是，从来没有完美的券，有什么、要什么、做什么要统一。

当前转债关注度确有提高，共性是风险偏好的整体抬升，但基本面下行趋势未破，转债参与者需要考虑短期和中长期的差异。对短期而言，交易机会仍在，但对交易能力提出了要求。而对于中长期而言，当前的位置并非最好的建仓时点，但转债中长期的吸引力却在，所以需要平衡。择券上，1）短期投资者，关注近期的强势标的，溢价率是弹性的关键。外资持有正股较高的顾家等可以重点关注。对于中期投资者而言，1）重点关注基本面优质、且不失弹性的新券、次新券，如、、、等，近期新券上市情况较之前有改观，打新的态度可以适当积极一点。平银转债；2）风险偏好较高的灵活投资者，小规模、中等评级也可以博弈，如等；3）立足基本面视角，可以继续关注、、、、券商转债等标的；立足债性视角，可以关注YTM在 3%左右的标的，如、等。

风险提示：需求同比增速下滑超预期、原材料成本波动超预期。

报告正文

新年伊始，转债市场关注度较高，供给也在加速落地，特别是平银转债的发行吸引了无数眼球。面对一个持续扩容的市场，如何择券成为所有投资者都需要面对的问题。在年度策略报告中，我们曾指出可以在股性、债性的基础上增加转债流动性、正股行业地位等进行进一步的区分。当然，这样的做法本质上是将转债进行分组，到择券还需要一步落地的过程。

随着转债发行的增加，同一细分行业内开始出现多个标的。一方面，这意味着需要进行更精细的个券比较分析来挖掘机会，但另一方面，也指向行业研究的范式可以直接嫁接到转债领域，扩容本身其实也带来了更多的分析方法。

本篇报告从两只造纸转债（山鹰转债和太阳转债，以下简称“山鹰”和“太阳”）的对比出发，来讨论如何筛选转债标的。

1

基本面：看长期还是看短期

长期：太阳是更优秀的存在，更受市场认可。

造纸行业已经进入寡头时代，两家公司产能在各自领域均占有较高位置。

主营文化用纸（即纸浆系），主要产能为100万吨双胶纸和90万吨铜版纸（另有80万吨箱板纸产能，属于包装用纸），在A股/港股上市的文化用纸企业中产能排名第2，次于A股上市的。而产能以包装用纸（即废纸系）为主，目前拥有箱板纸、瓦楞纸产能共459万吨，特种纸产能50万吨，产能规模小于港股上市的两家包装纸龙头玖龙纸业和理文造纸（产能分别约为1405/689万吨）。而考虑到山鹰纸业2019年的新增产能超过理文造纸约50万吨，其获取的外废进口配额与理文造纸差距不断缩小，因而可以说山鹰纸业在废纸系中的地位也较高。

但太阳属于纸浆系的龙头公司，山鹰更像差异化竞争者。

虽然太阳纸业和山鹰纸业均是产量、实力均较强的纸浆系/废纸系优质标的，但相对地位有较大差异。

纸浆系产能最大的晨鸣纸业虽然产业链布局比较完备，但经营效率明显不如太阳纸业，并且存在部分投资者“并不喜欢”的融资租赁业务，因此太阳纸业的定价已经享有纸浆系龙头地位。从盈利能力看，太阳明显优于晨鸣，而从股票估值看，太阳显然更被投资者认可。另外，在纸种类似，产能相差一倍的情况下晨鸣纸业与太阳纸业的市值接近，也是两者相对地位的写照。

而山鹰纸业仍然被更多地定义为包装纸行业的“差异竞争者”。行业产能第一的玖龙纸业纸种与山鹰纸业有一定差异，且正在布局山鹰纸业具有优势的箱板纸领域；产能第二的理文造纸特点在于经营稳健、吨净利较高、资产负债率较低。山鹰纸业的优势在于涵盖原纸、纸板和纸箱包装全产业链，但想要尽快赶超行业前两位仍有一定难度。

太阳经营更稳健，山鹰信用曾遭忧。

文化用纸的上游是纸浆、包装用纸则是废纸。纸浆和废纸的价格波动均与供需有关，但需要注意的是废纸进口和供给受到更多政策管制，价格波动更加难以预测；文化用纸的下游是包括书籍课本、杂志、报刊等。这类产品的产销与经济周期关联度不高，受到政策的影响也较小；包装用纸的下游是零售商品，与经济周期正相关，由于其出口占比较高，也要考虑全球贸易环境。比如，过去几年网购的快速下沉，包装纸的景气度一度明显高于文化纸。但随着基本面下滑，周期向下的力量也会影响包装纸的行情。因此，从细分领域特点来说太阳纸业的经营稳健性更高。

当然，为了提高业竞争力，两家公司均在打通产业链上做了不少安排。太阳纸业和山鹰纸业的布局从三个方面提高业绩确定性（晨鸣纸业、玖龙纸业也有类似动作）：1）完善上游产业链布局利于成本管控，如太阳纸业2017年增产化学浆；2018年山鹰纸业收购联盛纸业，拿到更多外废配额；2）布局海外原料降低成本波动风险，如太阳纸业即将投产的老挝30万吨化学浆、40万吨再生浆板产能；山鹰纸业收购北欧纸业、荷兰废纸企业WPT；3）扩充产品线抵御纸品价格波动风险，如太阳纸业已经踏入包装用纸领域，拥有且在布局箱板纸产能。

上述运作带来两个推断：1）山鹰纸业未来的业绩可能将更加稳定，但仍不及太阳纸业；2）山鹰纸业的资产负债率会持续高于太阳纸业。

从财务、业绩等指标看，太阳纸业明年高于山鹰纸业，太阳纸业的ROE较高，但2017年山鹰纸业ROE暴涨，与太阳纸业达到同一水平。归母净利润的波动情况则更加明显地反映了山鹰纸业周期性较强的特点。山鹰纸业近几年快速扩张使得资产负债率偏高。从二级市场估值和机构持仓来看，太阳显然是更受关注的公司。

二者的债券均是AA+评级，但在二级市场的定价上却存在显著的差异。太阳的债券确实是按照AA+估值定价。但16山鹰债（19年4月回售）在2018年11月收益率一度达到10%以上，显然投资者担心公司的偿付能力。有趣的是，转债获批后，16山鹰债收益率明显下行，指向投资者对公司偿还信用债的担心出现缓解。

短期：逃不过周期向下的力量，太阳过去一年反而调整更剧烈 

需求疲软、成本上涨导致业绩下滑。

2011年至2015年纸价低迷的原因在于产能过剩且需求疲软，在此轮周期内部分中小纸企已经退出市场。而2016年开始的环保限产进一步加快了产能出清，纸浆系与废纸系品种均在2018年9月至10月达到最高点，纸价上涨是带动企业盈利的主要因素。

此后纸价有些震荡，自2018年3月起是下行趋势，这源自需求端和成本端的负面因素：1）社会消费品零售总额同比增速不断滑落，意味着国内消费不力；而今中美贸易的争端对瓦楞纸等包装纸品出口有一定影响；2）在需求疲软的情况下，成本端下降却相对滞后。一方面，人民币贬值导致国际纸浆、外废价格走高，原料进口成本抬升，而国内原料也受此影响涨价；另一方面，多项外废政策推动下成本较低的外废额度缩小（如国务院提出2020年基本实现固废零进口），进一步推高废纸系造纸成本。纸价下降和成本较高的合力之下企业盈利能力整体下降。

不过在汇率逐渐稳定、下游需持续疲软的情况下，近期已经可以看到废纸原料、国内纸浆的价格有所下降，这抵消了纸价下行对业绩的部分影响。

综合来看，如果从长期来看，似乎太阳是明显占有的公司，2017年价值投资概念盛行，太阳纸业有更好的表现似乎也是印证。但单纯的看2018年3月以后，太阳纸业的股价表现却更差，且绝对调整幅度显然超过了很多人的承受力，而调整的时间持续了接近1年，这已经是个不短的时间。这意味着，即使主要从基本面出发，也需要考虑短期和长期的差异。

2

转债：与正股不同，也存在时和空的问题

业绩改善可能还需等待。

自2012年起造纸行业下游需求的边际下降是持续性的。站在当前时点，虽然减税等政策适当对冲，但也很难期望短期内社零同比增速的较大回升，对于纸浆系生活用纸的需求不应有太多期望。对于废纸系包装纸而言，除国内消费疲软之外，全球贸易关系的不乐观也会影响出口。

而推动2017年行业走强的供给侧因素也值得重新考量。纸浆系、废纸系的行业集中度均有明显上升，优质纸企市场份额增加的逻辑有所应验。这里不妨做出两个假设：1）如果环保政策有所放松，则供给可能有所增加（但幅度应该不大），纸价继续回落或者波动有限；2）如果环保力度再加强，则市场现存的、基本面不错的纸企需要面临进一步竞争，这对短期业绩或有负面冲击。

强者恒强的逻辑仍然成立，但行业改善仍要等待周期的自然进程。供给端和需求端因素对纸企业绩的边际影响可能逐渐减弱，此时公司竞争力更是决定性因素，竞争格局改善也是一个渐进过程。无论是外废配额集中还是龙头纸企的海外原料布局均指向更强的成本管控和后期盈利能力，但短期内难说对二级市场有明显利好。尤其是在产能仍在投放但需求不佳的情况下，业绩改善并不会那么快。

转债是左侧品种，但应该怎么选择？

既然股票还处于左侧，那么投资者则开始关注转债的机会。毕竟转债是向下有底的资产，且一旦转向右侧，转债其实是非常难操作的。

那么如何选择山鹰和太阳两只转债呢？主要还是依赖投资者看重的因素。1）如果强调基本面的质地，看重中长期，那么从股票到转债没有啥区别，而对于拿的住的投资者来说，很多时候转债是不及股票的。2）如果需要兼顾转债的特性，也看重短中期的机会，那么则需要综合考虑转债估值情况。

12月底，两只标的价格接近（98-99元），但股/债性区分明显。老券太阳转债经历了2018年3月至今的整波下跌，转股溢价率已经在50%附近，而新券山鹰转债12月10日上市，转股溢价率仅有5%左右。这样的局面下，显然选择山鹰是更理想的品种。毕竟，1）上涨时，山鹰有更好的弹性，实际上已经具备一定程度的正股替代价值；2）下跌时，山鹰比太阳跌更好的可能性存在，但幅度有限。毕竟绝对位置摆在这，已经具备债底支撑。只有在比较极端出现信用风险的情况下，山鹰可能面临更大压力。

从现实情况来看，山鹰上市后的表现，明显优于太阳，且出现上涨过程中的估值提升，这意味着投资者对其价值的认可。

从来没有完美的券，有什么、要什么、做什么要统一。

转债个券从来没有完美的，选择困难症常伴左右。投资者需要首先要清楚自己有什么，账户性质是相对还是绝对，负债端的稳定性如何。投资的禀赋是大类资产判断还是个券alpha；第二，要明白自己要什么，是要以转债博弈股市的机会，还是单纯的靠转债增强债券。第三，是做什么，有什么和要什么统一了，做什么其实就会水到渠成。

3

市场策略：多言共性，少说个性

10月中旬的反弹与近期反弹有何差异？

截至1月18日，指数收于290.15点，这与10月底起反弹后至11月19日的高点288.68点接近。两波反弹转债指数分别上涨4.96%/4.40%，目前看幅度类似，但原因和个券表现均有较大不同。

10月起反弹的核心关注点在于支持民营经济和稳定权益市场投资情绪（详见10月月报“该以什么姿势参与行情”），反映在A股中以中小规模民营企业为主的综合、计算机、通信涨幅居前，受益于流动性舒缓的房地产、非银金融板块表现不错。而1月初的反弹并非主要来自风险偏好提升，流动性维持宽松的情况下事件刺激是行业表现的根源，如以刺激消费相关的家电、食品饮料，与矿难相关的采掘，与5G相关的通信，与平价上网相关的电气设备。

对应到108只2018年10月中旬之前上市的标的，11月19日高点与1月18日高点的相对位置明显分为三类。1月18日收盘价高于11月19日2元以上的共23只，以、、为代表；价格波动不大的共62只；另有23只1月18日收盘价明显较低，以大族转债、、为代表。这类标的的正股收盘价也不及去年11月19日。从上述现象看，投资者比较青睐的是基本面有改善，或者所在行业受到刺激的标的，分化的情况仍然存在。

转债关注度确有提高，但共性是风险偏好的整体抬升，但基本面下行未破。

本周万得全A涨幅达到1.34%，周线三连阳。行情的节奏由题材主导像外资主动在切换。外资持续的流入，其实是全球风险偏好抬升的推动，一方面有中美贸易摩擦阶段性缓和，油价也出现明显反弹。

对于国内市场，开年股、债、汇、商齐涨，大逻辑无非是风险偏好抬升+流动性充裕，叠加政策的因素，基本面短期的影响稍弱。但需要关注的是，企业盈利最差的阶段还没到来，而近期信用问题仍在发酵，（维权）、、等出现明显调整或闪崩。各个市场，都有短期博弈色彩。

至于转债，近期关注度确实有明显提高，但不必过分看重，转债作为类权益资产，自然受益风险偏好抬升，何况股市也有像样的反弹。转债主动提估值近期却有部分标的出现，但持续性是值得怀疑的。

当前转债参与者需要考虑短期和中长期的差异。

我们在之前的周报中明确提示“对于准备进入市场的投资者而言，冲击后转债有望迎来买点，类似于去年年底，就是股债双杀+供给冲击。因此，应该保持积极心态，择机积极参与市场”。上周转债表现尤为出色，出现了多例标的在上涨中提高转股溢价率的情况。本周中证转债指数上涨0.48%，回到弹性不及股指的老状态，意味着估值修复和超跌反弹的逻辑已经行至尾端。

这样，对于投资者而言，需要考虑短期和长期的不同。对短期而言，交易机会仍在，但对交易能力提出了要求。而对于中长期而言，当前的位置并非最好的建仓时点，但转债中长期的吸引力却在，所以需要平衡。

择券上，1）短期投资者，关注近期的强势标的，溢价率是弹性的关键。外资持有正股较高的顾家等可以重点关注。对于中期投资者而言，1）重点关注基本面优质、且不失弹性的新券、次新券，如桐昆转债、山鹰转债、圆通转债、福能转债等，近期新券上市情况较之前有改观，打新的态度可以适当积极一点。平银转债；2）风险偏好较高的灵活投资者，小规模、中等评级也可以博弈，如万顺转债等；3）立足基本面视角，可以继续关注隆基转债、雨虹转债、大族转债、太阳转债、券商转债等标的；立足债性视角，可以关注YTM在 3%左右的标的，如长久转债、顺昌转债等。

4

市场回顾

股市反弹继续，债市仍然较强

本周上证综指延续涨势，周涨幅1.65%，周K也迎来三连阳，深成指涨幅1.44%，创业板指涨幅0.63%。周一A股低开后震荡下行，次新股掀跌停潮，5G概念股尾盘跌幅迅速缩窄，燃料电池概念逆市走强，煤炭、钢铁板块携手发力，创投股异动拉升；周二A股单边上行，白马股起舞，工业互联网概念掀涨停潮，酒类股核心爆发，券商板块大涨，燃料电池板块分化，5G板块低开高走，次新股相对低迷；周三A股窄幅整理，煤炭股尾盘反弹，次新股活跃，创投概念卷土重来，白酒、券商纷纷回调；周四沪深两市午后单边下行，创投股逆势大涨，煤炭、燃料电池等资源股保持活跃态势，低价股再受资金追捧，科技股则整体低迷，而特高压、军工、雄安等前期活跃板块也集体疲软；周五权重股集体走强，上证综指时隔一个月后再次站上60日线，一二线蓝筹股成为上涨主力，白酒、医药、钢铁、有色板块均有明显涨势，龙头个股分布的5G、创投、燃料电池、特高压概念均跌幅居前。

本周债市继续上涨。周一现券、国债期货、A股齐调整，现券主要利率债收益率上行，资金面整体持稳；周二降准首日资金面有所改善，国债期货低开后跳水，随后震荡上行，全日呈V型走势；周三央行公开市场创纪录单日净投放助稳资金面，国债期货单边上扬，现券国债收益率下行幅度超过金融债，10年期国债收益率下行至两年来低位；周四银行间债市早盘主要现券和国债期货走势转为平稳，惟较短期限品种受流动性宽松支撑表现稍优，国债期货全日窄幅震荡，5年期主力合约盘中创逾两年来新高；周五银行间主要利率债收益率上行，10年期主力合约连涨五周。

转债随正股上涨，波动重回较低水平

中证转债指数周涨幅为0.37%。交投活跃度方面，整体成交量有所下降。估值方面，转股溢价率波动不大。分品种看，金融转债指数表现较好。分规模看，指数表现差异不大。分类型看，纯转债指数表现较好。分行业看，机械设备、电气设备、交通运输等领涨，建筑装饰、电子、公用事业等小幅下跌。个券方面，上市定位较高、鼎信转债、隆基转债、等领涨，盛路转债、广电转债、等跌幅较大。

一级市场发行进度：发布预案公告等

本周海尔转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为2587.43亿元。截止本周末，近一年来一级市场共188只公募转债、5只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4655.48亿元。本周宝鹰股份（6亿）、（6.39亿）、（8.7亿）共3家发布预案公告；（6亿）、（12亿）共2家获股东大会通过；（29.96亿）、（1.92亿）、（14.95亿）、（4.9亿）、（3.3亿）共5家获发审委通过；（3.75亿）、（8.76亿）、（12.54亿）、（8亿）、（10亿）、（10亿）共6家获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有37家，总规模1525.11亿元。

风险提示：需求同比增速下滑超预期、原材料成本波动超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《由山鹰和太阳出发谈择券——可转债研究》

对外发布时间：2019年1月20日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

 

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

 

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