上市公司并购动因分析

上市公司并购动因分析（精选九篇）

关键词：并购,并购动因,跨国并购

一、上市公司并购的一般动因

(一) 并购能给企业带来规模经济效应

这主要体现在两个方面:一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购达到最佳经济规模, 降低企业的生产成本, 提高专业化水平, 以产生规模经济效益。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务, 满足不同消费者的需求;可集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面, 迅速推出新产品, 采用新技术;企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。

(二) 并购能给企业带来市场权力效应

可从纵向和横向两方面分析。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制, 有力地控制竞争对手的活动, 提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势;企业通过横向并购活动, 可以提高市场占有率, 凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。

(三) 并购能给企业带来费用的节约

企业通过并购可以带来以下方面费用的节约:交易费用、营销费用、管理费用、研发费用、降低代理成本。在现代公司中所有权与经营权分离的情况下, 决策的制定和执行是经营者的职权, 而决策的评估和控制由所有者管理, 这种互相分离的内部机制设计可部分地解决代理问题, 而并购则提供了一个解决代理问题的外部机制。当目标公司存在代理问题时, 可以通过收购后撤换代理人的办法解决代理问题。同时, 由于这种针对企业代理人的潜在威胁的存在, 也会限制代理人采取不利于所有者的行动。

(四) 并购能使企业实现融资的目的

众所周知, 配股融资优势是上市公司发展的重要优势之一, 但中国证券监管部门以净资产收益率对上市公司的配股资格做出了严格的要求。通过并购重组, 上市公司往往能够改善财务状况, 提高每股的收益率, 达到配股融资的要求, 从而能够实现更多的融资。

(五) 并购能使企业实现“保壳”的目的

追求“壳资源”是中国特有的经济现象。中国对上市公司的审批较严格, 上市资格也是一种资源, 某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格, 通过到国外买壳上市, 企业可以在国外筹集资金进入外国市场。

(六) 并购能使企业实现产业整合

全国性的产业整合、企业重组以及全社会范围内资源的重新配置必然是大潮流、大趋势。出于战略目的的并购也得以蓬勃发展。如中国电信业的重组, 2008年5月, 中国电信以1100亿元人民币收购中国联通CDMA网并合并中国卫通的基础电信业务, 中国联通换股合并中国网通, 中国铁通并入中国移动。本次重组规模巨大、操作复杂, 涉及境内外3个资本市场总市值超过7000亿元人民币的3家上市公司, 更涉及1.2万亿元人民币国有资产及8.7亿电信用户。此次电信业重组作为2008年度全球第4大交易, 将使中国电信业进入“新移动”、“新电信”和“新联通”三足鼎立的新竞争时代。

(七) 并购能使企业获得税收优惠

1、亏损弥补。

通过收购亏损企业, 利用所得税法中亏损递延弥补条款来达到合理、合法避税的目的。当一家企业连续数年不曾盈利, 企业拥有相当数量的累计亏损时, 这家企业往往会被考虑为并购的对象。

2、资本性利得。

一些企业通过支付被并购企业股东资本性利得, 延迟缴税。资本利得是指资产的售价超过其成本的部分。对于并购中资产的售价超出其成本的部分, 并不能作为当期收益处理, 而是确定为资本公积, 故可以延迟缴税。

3、所有权生命周期。

当企业资产较新时, 其折旧费和其他税前扣除额会超过其税前现金流量, 税收负担较小。而当企业变老时, 折旧进一步降低, 税前现金流量增加, 企业的税收负担也加重。这时并购, 通过所有权的改变, 可以达到减税的目的。

(八) 实现多元化经营, 降低投资风险

企业的收益会存在较大的不稳定性。不同的企业, 其经济周期变动不同。因此, 周期变动不同的企业通过并购来实现投资组合的多元化, 既可以分散个别企业自身的特别风险, 也可以降低投资组合的风险, 进而增加收益的稳定性。另外, 由于在一定范围内, 投资者把收益的不稳定性与风险同等看待, 通过并购实现投资组合的多元化, 降低企业收益的不稳定性, 必将对企业股票价格产生有利影响。

二、企业并购财务动因

(一) 合理避税

由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大, 在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款, 拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象, 纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。在换股收购中, 收购公司既未收到现金也未收到资本收益, 因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的, 并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票, 这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除, 再以扣除后的盈余计算所得税, 另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止, 资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

(二) 筹资

筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题, 设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法, 由于资产的重置成本通常高于其市价, 在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。在有效市场条件下, 反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值, 被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低, 兼并后企业管理效率提高, 职能部门改组降低有关费用, 这些都是并购筹资的有利条件。因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合, 盘活存量以减少投入, 迅速形成新的生产力。

(三) 企业价值增值

通常被并购企业股票的市盈率偏低, 低于并购方, 这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上, 股价上升使每股收益得到改善, 提高了股东财富价值。同时企业资信等级上升, 筹资成本下降, 反映在证券市场上则使并购双方股价上扬, 企业价值增加, 并产生财务预期效应。

(四) 投机

企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益, 可改善企业财务状况, 同时也助长了投机行为, 在中国出现的外资并购中, 投机现象日渐增多, 他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权, 再将部分资产出售, 然后对目标公司进行整顿再以高价卖出, 充分利用被低估的资产获取并购收益。

(五) 财务预期效应

通常情况下, 股价在短时期内一般不会有很大变动, 只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时, 价格收益比才会有所提高。但是一旦出现企业并购, 市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比, 但是有较高每股收益的企业, 提高企业每股收益, 让股价保持上升的势头。

(六) 追求最大利润和扩大市场

企业利润的实现有赖于市场, 只有当企业提供的商品和服务在市场上为顾客所接受, 实现了商品和服务向货币转化, 才能真正实现利润。与利润最大化相联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩大, 并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。

三、中国企业跨国并购动因

(一) 绕过贸易壁垒

跨国并购避开了国外知识产权保护壁垒, 快速进入战略性行业。近年来, 随着各国关税的普遍降低, 贸易保护主义有所抬头, 寻求合法而隐秘的保护工具的国家越来越多, 他们为企业出口设置重重障碍, 表现形式多样:一是进口配额限制。如欧盟给予中国彩电企业40万的进口配额。二是反倾销调查。国际反倾销案件数量正呈螺旋式上升趋势, 作为WTO新成员和出口大国的中国已成为遭受反倾销指控最多的国家。对这些贸易壁垒措施, 中国企业为扩大国外市场, 尤其打入欧美发达国家市场不得不通过并购或直接投资绕开贸易壁垒。如TCL收购施耐德电子、海尔收购意大利一冰箱厂, 这些并购都使企业生产当地化, 从而立足东道国, 绕开关税壁垒, 同时也通过兼并减少市场竞争对手。

(二) 获取战略性资源

中国经济飞速发展, 国内有限的资源难以满足经济快速发展的需要, 而世界上越来越多的国家对初级形态的资源出口采取限制政策, 对石油等矿产资源的需求使海外投资成为中国企业利用国外资源的必然选择。如中石化成功竞购加拿大石油公司, 2008年9月, 中石化集团以约136亿元人民币 (20.7亿加元) 的价格击败竞争对手———印度石油天然气公司, 赢得了加拿大石油开采商Tanganyika Oil (多伦多证券交易所代码:TYK) 全部股份的收购权, 并获得中国政府有关部门批准。Tanganyika Oil公司的石油和天然气资源主要在叙利亚, 开发油田石油储量超过55亿桶。中石化以一个合理的价位获得TYK的海外权益产量, 为未来实施全球一体化的战略提供了更加有利的条件。

(三) 提升技术创新能力

在当前跨国公司对中国大规模的制造业转移中, 核心技术空洞化已经成为转移过程中的主要问题, 技术特别是核心技术的缺失是中国企业的最大软肋之一。通过并购的方式直接接收外国企业的技术研发部门是中国企业尽快提升自己技术创新能力的一种有效途径。中国的盛大网络游戏公司设立时只是一家游戏代理, 没有任何研发能力, 它通过收购韩国网络游戏开发商ACTOZ的控股权而立刻获得了游戏产品开发能力;另外, 通过对全球领先的网络游戏引擎技术开发企业———美国ZONA公司的收购, 在短短的两年时间使自己取得了行业领先的技术地位, 这是其他方式无法达到的。

(四) 拓展发展空间, 抢占国际市场

中国企业通常采取贸易的方式进入国际市场, 但对于欧美高度发达和成熟的市场, 新品牌的进入是异常困难的, 巨额广告费用、营销费用等进入成本是相当高昂的。由于中国企业大多缺乏国际性品牌, 使得产品在国际市场销售不畅, 只能贴牌生产赚取低廉的加工费, 因此, 通过跨国并购尽快建立起中国企业的国际品牌并形成自己的营销网络, 既能满足企业发展的需要, 又能迅速、有效地开拓国际市场。

参考文献

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[4]、孙加韬.中国企业海外并购的风险防范与化解[J].亚太经济, 2005 (1) .

一、实施跨国经营，抓住发展机遇

增长可能是国际兼并最主要的动因，国际兼并为企业的迅速增长提供了一个全新的舞台。可以从以下三个方面进行说明：

(一)企业经济效益增长的需要。一家在经济发展缓慢地区的盈利企业会在其内部投资需要之外不断浪费现金流量。其它条件相同时，将这些过剩资金投资于经济发展迅速的地区中会获得更大的经济效益。

(二)市场能力增长的需要。许多公司由于国内市场已经饱和或者国内经济体太小，受制于发展空间而转向国外寻求更大的市场规模增长空间。以日本的Sony公司和荷兰的Royal Dutch Shell公司为例，它们巨大的销售额和增长率基木来源于本国纤济体之外。

(三)规模经济效应。成功的企业多是因为规模经济而成本较低，海外扩张会使企业达到一定的规模，尤其是企业的全球化经营能使企业的规模达到一个绝对水平，从而实现规模经济。

二、技术转移的需要

技术因素由于没有文化的负担，很容易成为国际兼并中转移的优势。一方面，技术上有优势的企业可以通过并购国外技术力量薄弱的企业转移自己的优势；另一方面，一家技术薄弱但管理能力较强的企业，可以通过并购国外技术上有优势的企业来提升企业的总体实力。例如，由：中方控股的上海贝尔电话设备公司，现在已成为世界上规模最大的程控交换机生产企业。

三、国家的政治和政策因素

政治的个稳定性会加大国外并购的风险。并购者必须要考虑到政府更换的频率，权力转移的时间以及各界政府执政的政策区别有多大，他们必须对政府可能的：干涉做出估计。国家的政策和法规在许多方面可以影响国际兼并。我国未来几年的…项工作重点，就是要利用国际兼并浪潮引发的发达国家新一轮产业结构调整机会，推动国有企业与跨国公司的合作，促进外资参与国企的改组改造，实现共同发展。力争在拓展外商投资新领域、完善法律体系、改善投资环境、转变政府职能等方面有所突破，将外商投资提高到一·个新的水平，为世界各国贸易投资提供巨大商机。具体来说，一方面进一步扩大服务贸易领域的对外开放。重点推进在商业、外贸、运输、医疗、金融、电信及各类中介机构等服务贸易领域的外资的投资，使外资更广泛地参与市场竞争。另——方面积极实施西部大开发战略，促进外资投向西部地区的基础设施、矿广：资源、旅游资源开发、生态环境保护、农副产品加工、电子制造等产业，为外商投资者提供巨大的投资贸易机会。 四、经济稳定性因素 从经济稳定角度来看，必须考虑到预期的通货膨胀、劳动力环境以及汇率的稳定性。我国目前经济的稳定性是吸引国外购买者的主要因素。加入世贸组织使我国引入了更强的竞争机制，更透明和可预测的监管体系，从而吸引更多的外国企业增加在中国的投资。此外，我国劳动力成本比较低廉，大批劳动者已得到初级锻炼相对有技能。我国工人的低劳动力成本和正在增长的生产率对跨国并购有一定的吸引力。汇率是影响国际兼并的一个很重要的因素。国内货币相对于外币的坚挺和疲软直接影响国际兼并的实际支付价格、资金成本和生产成本以及子公司返还至母公司的利润。就我国而言，人民币坚挺使中国产品在国外更加昂贵但收购国外企业的成本降低；人民币疲软能鼓励中国产品出口并促使国外公司收购中国公司。 五、分散风险 投资组合理论旨在投资决策中，寻求一种最佳的投资组合。按照马利维兹的观点，有效投资组合是一种具有预期收益水平下的最小风险或一定风险水平下的最大预期收益的投资组合。掌握投资组合理论，对于企业进行多角化投资，分散风险，提高投资收益具有重要作用。多样化经营通过将彼此之间并非完全相关的业务组合起来，从而减小了业务收益的风险。当被组合的业务是完全负相关时，就会产生出最大的多样化经营收益。国际兼并可以通过跨不同经济体的生产线，进行多样化经营。由于各种经济体并非完全相关，公司总体上的系统风险会因国际多样化经营而降低。因此，国际兼并减少了固有的、依赖于国内经济体健康的收益风险。从这个意义上说，国际兼并不仅减少了非系统性风险而且减少了系统性风险。 六、其它因素 这方面的因素主要有：保证原材料来源和追随顾客。

(一)保证原材料来源。这是跨国并购的一个重要原因，尤其对那些资源匾乏国家的收购公司。兼并是预先消除对进口或出口原材料障碍的一种手段。这种动因下，中国的能源产业领域有可能在未来几年成为另一个并购活动最为活跃的领域。2002年—上半年，中国的石油公司在国外进行了两次大的行动。中海油收购了Repsol石油公司的印尼资产，而中国石油收购了Devon能源公司的印尼资产。目前，中国已经是世界上主要的能源生产国和消费国。中国的市场对外国公司具有强大的吸引力，随着规模的日益壮大，中国企业有能力在全球范围内与外国公司进行竞争。

(二)追随顾客。这方面的动因在银行业之间得到充分体现。保持紧密的银企关系是银行业国际兼并的一个重要因素。如果银行的大部分客户移至海外，这些客户希望继续保持与原来的本国银行之间的关系，但这些银行却没有在同外设立办事处，那么很可能就会造成客户资源的流失而使其投向更为方便的当地银行。基于这方面的考虑，许多银行进行跨国兼并以追随原来的顾客。据研究，制造企业的国外直接投资与东道国国外银行贷款账面之间有强大的关系。

1 传统经济学的并购动因分析

在传统经济学中, 公司的管理者被假设是理性的经济人, 其作出的经营决策符合一般理性经济人的假设, 因此传统经济学中的并购动机主要是以下几点:委托—代理理论、经理阶层扩张动机理论、交易成本理论、协同效应理论、价值低估理论、市场势力理论和税负效应理论等。

1.1 委托—代理理论

委托—代理问题是Ross (1973) 首次提出的, 作为契约理论最重要的理论之一, 该理论主要是从企业的所有权结构入手, 该理论的学者们认为在所有权和经营权分离的情况之下, 管理者的利益和股东的利益会出现冲突。股东的利益是实现股东财富的最大化, 然而经营者的利益是为了实现自身薪酬的最大化或者是承担风险的最小化, 在这种情形之下, 股东为了能促使经营者为股东的财富最大化服务就必须要承担一定的成本, 这就是代理成本。管理者的个人薪酬往往是和公司的规模成正比例的, 因为公司规模越大, 管理者控制的资源就会越丰富, 同时薪酬会越丰厚 (Mueller, 1969) , 因此, 基于这种理论的存在, 公司的管理者可能会为了自身的利益而乐此不疲地进行并购活动, 这构成了管理者实施并购决策的内在驱动力。

1.2 管理层扩张动机理论

管理层扩张动机理论是由著名经济学专家Jensen (1986) 提出的, 该理论认为作为具有公司经营管理权的管理层, 他们都有扩张公司的愿望。持有此种观点的经济学家认为, 并购并不能为公司创造利润和财富, 并购也并非是实现最佳财富的有效途径, 而并购活动的发生只是在管理层这种愿望的驱动下进行的, 管理层认为管理本身所追求的目标就是通过扩大公司的销售范围增加销售量进而提高公司的经营绩效, 并且要使这种趋势不断增强、延续, 并购恰恰能够实现公司规模的扩大, 这与管理层的愿望不谋而合。并购可以带来更大范围的资产控制、更多的员工、更好的产供销渠道, 因此这种动机就成为了引起并购发生的因素之一。

1.3 交易成本理论

交易成本理论最初是由Ronald Coase (1937) 提出的, 属于新制度经济学的范畴, 该理论认为并购交易的发生是为了降低交易成本, 是出于对市场交易效率的考虑。当市场交易费用大大高于企业内部之间的行政指令成本时, 并购就会发生 (大多数情况下是上下游企业之间的纵向并购) 。该理论之所以产生是源自于以下几个方面的原因: (1) 人都是有限理性的, 无论从得到的信息数量还是处理信息的能力来讲这一点都可以证明人是有限理性的; (2) 人又是机会主义的, 在交易的过程中都会想尽各种办法采取符合自己目的的行为, 甚至可能去损人利己; (3) 未来市场的不确定性更是加大了交易的成本, 这也是市场非常大的缺陷; (4) 少数的垄断性质的企业存在时, 机会主义可能带来更加致命的损害。

1.4 协同效应理论

协同效应理论由Weston等 (1998) 提出, 该理论可以分成2种:一种是管理协同;一种是财务协同。前者认为并购发生的可能性是因为主并方存在着过剩的管理能力, 而被并购企业在管理能力方面却是欠缺的, 因此两个公司之间的并购联合是实现了“1+1>2”的作用, 实现管理效应的协同, 将主并方过剩的管理能力应用到管理能力相对不足的被并方上, 这样可以提高公司利用资源的效率, 进而可以提高被并方的收益, 同时这种管理协同的效应还会使公司从利润率较低的生产活动转移到利润率相对较高的生产活动之中, 优化资源的有效配置;后者认为并购还可以在财务方面得到优势互补, 发生并购的两家公司之间财务结构不完全相同, 因此这样两个公司之间的并购联合可以有效地降低公司破产的概率, 不同的财务结构必然存在着不同的资金、债务或者是现金流问题, 资金相对充裕的主并方可以弥补被并方在资金方面的短缺, 现金流也可以相互补充, 这样可以加大利用合适的现金流进行投资又不至于存在过剩的现金流而造成浪费问题。因此该理论无论从管理协同还是财务协同, 都会有效地促使管理者进行并购活动, 这又构成驱动并购发生的一项因素。

1.5 价值低估理论

价值低估理论认为之所以发生并购行为是主并方认为目标公司的股票价格低于目标公司真实内在的价值或称之为潜在的价值, 因此作为主并方可以支付远远低于目标公司真实价值的资源就可以达到控制目标公司的目的, 根据Newbold (1970) 的研究发现, 价值比率 (即目标公司市场价值低于真实价值的程度) 越高, 越能激发并购行为的产生, 因此这也是传统经济学中认为的能够驱动并购行为发生的因素之一。

1.6 市场势力理论

市场势力理论认为公司进行并购活动主要是为了争取市场势力, 主要是基于对企业经营资源的垄断性控制的愿望。一个公司的垄断性越强, 它维持高利润的时间就越长, 垄断的强度越大, 那么由超额利润转化来的垄断利润就会越多, 这就促使很多公司为了达到这个愿望而进行着市场控制权的争夺, 其中实施并购扩大公司规模占据有效市场是主要的方式。

由于长期任其发展的公司并购势必会造成市场中垄断公司的出现, 所以在市场经济中会严格地控制垄断性公司的发展, 因此当并购的规模达到一定程度时政府就会加以限制, 防止垄断公司的出现。有效控制市场的愿望构成了管理者进行并购活动的又一驱动力。

1.7 税负效应理论

对于税收方面是否可以引起并购活动, 主要是看并购活动是否会获得税收好处。基于税收好处而进行的并购活动主要就是为了从并购活动中获得税收的优惠亦或是减少税收方面的损失。这一理论的效应主要分为2个角度: (1) 在税法完备并且被严格执行的情况下, 通过并购可以使净的经营亏损和税收优惠递延; (2) 并购会扩大公司规模能够引起公司资产的基数增大, 可能会增加公司的年折旧额, 进一步增大折旧的抵税效应。因此基于这2个角度的效应, 现存的税收方面的优惠政策可能就会成为刺激公司进行并购活动的动因。

2 行为金融学的并购动因分析

我们总能够为并购中的个别案例找出一个它之所以发生的理由。但是, 这种对个别案例动机的解释却只能为并购呈现出一个支离破碎的答案。我们需要一个能够解释并购浪潮的理论。

传统经济学理论可以解释并购个别案例发生的部分原因, 但难以让我们了解为什么会出现并购潮。

传统经济学认为人是理性的, 因此所作出的决策是理性决策, 是与公司财富最大化的目标相吻合的, 然而在当代频繁发生的并购活动中, 传统的经济学假设受到了很大的挑战, 对于解释当代正在发生的并购活动显得力不从心。传统经济学理论可以解释并购个别案例发生的部分原因, 但它所提供的也只是一个个支离破碎的答案, 我们需要一个能够解释并购浪潮的理论。例如, 20世纪90年代, 似乎所有的公司管理者都处于并购或被并购中, 而在21世纪最初的两三年中, 并购似乎突然失宠了。在静寂了3年之后, 并购市场在2004年底至2005年初又开始活跃起来。我们需要解释为什么现今还会发生着如此规模大、频率高的并购活动。

经济学专家开始对传统的经济学假设进行修正, 将心理学的观点引入到管理学领域, 从而对现实存在的经济现象进行了更加实际的分析, 开始从心理学视角基于管理者个人心理情绪的角度来研究发生的并购现象, 我们知道公司之间的并购是一项复杂的经济活动, 会涉及到比较严格的判断和决策程序, 一旦判断失误或者是管理者的非理性造成决策的失误, 那么并购活动就会产生严重的后果。行为金融学提出了两种理论来解释并购及并购潮。一种理论认为, 市场是理性的, 公司管理者的非理性行为导致了并购的发生;另一种理论则认为, 市场是非理性的, 公司管理者是理性的, 并购是管理者对市场的非理性作出的理性反应。

2.1 管理者过度自信假说

Malmendier&Tate (2006, 2008) 研究发现过度自信的管理者较之理性的管理者更加倾向于选择并购行为, 尤其是当内部自由现金流充裕时, 这种行为更加明显。这种假说是从行为经济学的角度对管理者的心理活动进行的一番论述, 自“过度自信”从认知心理学引用到管理学活动中, 管理学的很多利用传统经济学无法解释的问题得到了强有力的佐证, 因此管理者过度自信的假说在管理学的研究领域内是处于重要地位的, 当然对于驱动并购行为发生亦是如此。

2.2 非理性市场假说

传统经济学的假设之一就是市场是有效的, 市场上所有的信息都是公开透明的, 因此不存在股票价格偏离实际价值的现象, 更不会存在着由于股票价格的高估或低估而带来超额的收益, 实际上投资者都存在过度乐观、盲目从众的现象, 这就会导致市场上股票的错误定价, Shleifer&Vishny (2001) 在其研究中针对市场中存在的非理性的因素制定了由于股票错误定价而实施的并购行为模型, 对于主并方而言, 如果被并购方的股票市场价格被低估, 那么主并方就会选择收购股权的方式进行并购活动, 从而减少并购成本, 这种现象在现实中是被广泛证明已经存在的现象, 行为经济学就是以这种非有效的市场和非理性投资者存在为前提, 提出了市场的非有效假说, 在此假说存在的情况下现实中存在的频繁并购活动的发生就是不可避免的了。

2.3 锚定效应假说

锚定效应也属于心理学的范畴, 该效应认为管理者在进行投资决策失败之后可能不会立刻退出, 而是为了证明自己的英明亦或是保护自己在市场中作为职业经理人的声誉, 都会为了弥补失败而进行具有较高风险的投资, 这也是有人称之为“管理层非理性”的原因解释之一, 在锚定效应存在的前提下, 管理者就会更加频繁地实施并购活动来证明自己的超凡才能, 这也是将其从心理学领域引入到管理学研究领域后存在的驱动并购活动的因素之一。

3 结论

本文分别从传统经济学和行为金融学的视角出发, 对影响管理者发起并购的动因进行了研究, 从降低管理者非理性因素、改善公司治理情况、合理认识公司并购历史和政府干预情况提出几点建议: (1) 建立科学的盈余预测机制以降低非理性决策; (2) 正确认识国家或者政府干预的作用; (3) 客观评价公司发生的历史并购行为。

摘要：近20年来, 世界范围内的并购潮一浪又一浪, 然而并购被公司用于实现一定的战略和财务目标的同时也带来了巨大的风险。传统的经济学理论在对并购行为进行分析时对于其中的“异象”的解释显得力不从心, 行为金融学的发展对于一系列“金融异象”进行了积极的论证和有益的探索, 在一定程度上弥补了传统金融理论在这一领域的研究空白。本文将行为金融学理论与传统经济学理论进行比较分析, 将行为金融学理论与我国的实际情况相结合, 这将对并购市场的分析研究, 对我国的监管主体和市场行为主体都有重大的意义。

关键词：并购动因,管理者非理性,行为金融学,传统经济学

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关键词：海外并购动因分析政策建议

中国提出“走出去”的战略，引发了我国企业并购海外企业的浪潮。过去4年，全球发生了100多起中国企业对外并购活动，中国企业并购数额以70％速度增长。但实际上，从经济学家对全球并购行为的研究结果来看，并购行为往往不能创造财富，并购后的企业的表现也并不尽人意。统计显示：国际上7 0％的并购案都以失败告终，而中国企业并购的失败率还远高于这个数字。那么，在如此高的风险下，为什么我国企业海外并购的热情仍然高居不下呢?针对这一现象，本文对我国企业海外并购的动因进行了进一步的分析。

一、全球化战略目标推动海外并购。对于一个有全球化经营目标的企业来讲海外经营方式有三种：“绿地投资”、战略联盟方式和并购。“绿地投资”即新设企业，这种方式需要大量的前期投资，包括调研东道国政府的相关政策、市场环境、资源状况，解决新办企业所需的诸多手续，进行全新的市场开拓，培养具有一定忠诚度的员工等，因此从20世纪80年代中期以来，绿地投资在全球对外投资中的比重明显下降。战略联盟形式虽然赋予了合作双方较高的灵活度，但是战略联盟在营销渠道等方面对合作伙伴的依赖程度较大，当公司海外经营业务不断发展时，这方面的限制会愈发明显。而海外并购减少了企业与东道国政府的市政、环保、工商、税务等部门沟通的难度，并可以省略新办企业所必须经历的建立网络、培养员工、树立品牌等环节，直接依托并购目标企业原有的优势进入成熟期，尽快获得利润，而且能充分保持自身的独立性。因此，对于具有全球化战略的中国企业来讲，选择海外并购成本更低、收益更快。随着我国企业的不断强大，更多的企业出现全球化经营的需求，海外并购的行为将会越来越多。

二、寻求先进技术推动海外并购。核心技术不但是一家公司的核心竞争力，也是一个国家竞争优势的重要部分。核心技术的受制于人，将导致整个产业在世界同类产业中被边缘化。然而大部分中国企业在面对“核心技术”这一张王牌时，却都显得颇为无奈。实际上，除了华为等少数企业以外，中国企业都未能在核心技术上取得突破。如果没有核心技术，即使再过若干年，中国的企业能够在国内市场做到份额第一，面对全球化的竞争环境，也很难继续生存下去。因此海外并购被一批中国企业认为是获取核心技术采取的最直接、有效的方式。2001年，浙江华立集团收购跨国公司飞利浦集团的CDMA业务，打破了美国高通公司对CDMA知识产权的垄断地位，开启了中国公司海外并购获取技术的大门。2003年初，京东方在全球液晶面板产业连续发动了几起海外并购，进入这一高技术产业的领导者行列。TCL重拳出击法国汤姆逊彩电、阿尔卡特手机业务，上海汽车集团收购英国罗孚，都为获得研发力量与自有品牌；盛大网络收购韩国Actoz公司目的是获得网游版权及研发平台；联想集团收购IBM PC业务则是考虑到了IBM在PC及笔记本制造上的领先技术。

三、开拓海外市场推动海外并购。随着中国市场在全球市场份额中的比例越来越大，跨国公司把更多的制造和部分研发业务放到中国，国内企业依靠廉价劳动力产生的成本优势日渐削弱，在核心技术、管理能力、资金实力、规模效益等方面的劣势却日益明显。在此情形下，中国企业如果仅仅局限在国内，单一市场不足以支撑他们进一步壮大，也难以进一步抗衡跨国企业。通过并购接管一家海外公司可以立即利用现成的当地供应商与顾客网络，获得相应的市场份额。联想并购IBM、海尔并购美泰克的行为都具有获得海外市场份额这一重要目的。

四、资源战略需求推动海外并购。从资源角度看，由于中国的矿产、能源、木材等战略性的资源总量有限，难以满足经济持续快速增长的需要，中国需要到海外寻找工业增长必需的原材料和能源。而通过国际并购的方式在全球范围内寻找资源储备、支撑中国经济持续稳定发展，在全球范围内扩大能源通路似乎是一个顺理成章的策略选择。而这一并购动因，从2002年中海油收购西班牙瑞普索公司，次年以6．15亿美元收购英国天然气在哈萨克斯坦里海北部项目，到2002年中国石油收购印尼戴文能源集团的油田和天然气资产，以及去年中海油竟购优尼科收购案中可见一斑。

五、宽松投资环境拉动海外并购。仅就外部环境而言，当前国内外经济、政治环境都是有利于中国国企进行海外并购的。首先，国家开始鼓励国企走出去，并在政策、资金上给予扶持。例如允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，就为国企用股权交换手段进行海外兼并开了绿灯。发改委、国资委、国家开发银行等部门也在国企海外兼并中态度积极，一些并购实际上明显体现出国家的战略利益。另外，全球经济环境变化也为海外并购提供了机会。各国管制政策松动、投资和贸易体制的自由化、资本的自由流动、活跃的市场中介、新兴的金融工具等为海外并购提供了方便。同时，许多国家经济不景气也为我国企业海外并购提供了众多机会。比如，我国机床行业的几大并购行为：大连机床集团全资收购了美国的英格索尔生产系统有限公司和英格索尔曲轴制造系统有限公司、沈阳机床集团于2004年全资收购德国希思公司、上海明精机床有限公司以53．6％和65％的股份先后收购了德国沃伦贝格和日本池贝公司、秦川机械发展股份有限公司控股60％并购了联合美国工业公司，就是利用目前北美、西欧和日本机床制造成本居高不下、机床制造商经营不景气等机遇，抓住突然机会(如破产、拍卖、重组等)，迅速行动一举并购成功。

六、管理者过度自信推动海外并购。除了以上的原因，在我国企业海外并购案例中，企业管理者的推动作用也不可忽视。从经济学的角度看，国家作为国有企业的大股东，刺激企业参与并购与扩张，目的是要解决代理成本问题，代理成本问题的产生是由于公司管理层与公司股东二者的利益不一致。自由现金流假说认为，在公司的并购活动中，自由现金流的减少有助于化解管理层与股东的冲突，从而避免了代理问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新募集而再度受到监控。但问题是，从中国现实的情况看，由于国家占有企业绝大部分的股权，管理层只有公司的小部分所有权甚至没有，会使得管理层偏向于依靠扩张来增强自己与股东之间博弈的力量。这将导致收购者在评估目标公司时往往过于乐观，尽管该项交易可能并无投资的价值。而投资银行的煽凤点火更加剧了这种乐观的情绪。这就是行为金融学中提出的管

理者过度自信理论所说的情况：管理者与所有者相比，管理者倾向于更冒险的经营方式，他们往往认为自己更了解公司情况和被收购对象的真正价值，并相信协同效应的存在，认为并购后的公司的经济价值将大大增加。所以，虽然统计数据证明大部分并购效果都不好，但是我国企业海外并购的浪潮并未减退，究其原因不能排除管理者过度自信导致这一现象。

从上述对我国企业进行海外并购的动因分析可以看出，在各种动因中，既有完全从企业经营角度出发的原因，也有带有一定盲目性的推动因素，而一个海外并购行为的发生可能是在各种动因的相互作用下最终决定的。为了较为清楚地分析这些因素对我国企业进行海外并购的影响方式和可能后果，本文给出下表进行分析：

从上表可以看出，推动海外并购的动因对并购结果的影响有利有弊，那么在目前的情况下，我国企业海外并购行为的发生是否已经充分考虑到了各种因素的利弊分析，还是在某一动因的主导下导致的，就值得谨慎地下结论。

从国际并购经验来看，中国企业进行海外并购应该更多地看到各种推动因素后面所隐含的风险，采取谨慎的政策：

首先，我国企业的国际竞争优势在于低成本劳动力；而欧美企业属于资金密集、劳动力短缺型经济，中国企业到发达国家投资或并购一个资本密集类的产业，投资回报率一定会比较低。对于企业投资战略来讲，这样的并购从回报率来看是不合算的。

其次，我国企业文化与外国企业的企业文化的冲突不可忽视。我国企业为获得海外市场或先进技术所选择的并购对象都是一些老牌企业，这些企业往往具有深厚的企业文化，而中国企业在并购后要与外国企业进行融合的成本很高，要想获得并购的协同效益十分困难，这也是国际上许多并购失败的主要原因。

再次，正确看待有利的国际经济形势。目前全球经济发展放缓的确使许多企业的股价下跌，但选择出售自己的企业往往是在发展前景上不容乐观，因此低成本决不能成为选择并购对象的主导因素。海外并购是一项高度风险、高度系统、高度专业的活动，要成功进行大规模的海外兼并，宏观上要有战略思路支撑、政策支撑、外汇支撑等，微观上要有详细的目标考察、谈判能力以及事后的整合能力，必须摈弃那种因为外在条件优惠就盲目扩张的机会主义行为。

最后，一定要注意控制管理者的并购冲动。因为管理者往往是并购活动的主要推动者和参与者，但是并购风险的最终承担者却是主要股东。管理者出于对自身的信任和建立业绩的冲动往往会做出比股东更冒险的决定。经验证明，管理者的过度自信是导致并购发生和结果不佳的重要原因。

(作者单位：西南财经大学工商学院)

一、跨国并购的含义

一般认为, 跨国并购包括跨国兼并 (Cross-border mergers) 和收购 (Cross-border acquisitions) 两方面的内容。跨国兼并是指原来属于两个不同国家企业的资产和经营结合成一个新的法人实体;而跨国收购是指东道国当地企业资产和经营的控制权从当地企业转移到外国公司, 前者成为后者的子公司。收购者或购买者所在国家称之为“母国”, 被收购者所在国家则被称为“东道国”。跨国并购可以是少数股权收购 (10%～49%) 、多数股权收购 (50%～99%) 或全额收购 (100%) , 低于10%的股权收购则不属于跨国并购范畴, 人们通常称之为证券投资。 (对跨国并购产生的控制权转移问题各国有不同的理解。在中国, 一般认为在一家公司中, 获得51%的股权才算取得了企业的控制权。但对跨国并购来说, 获得部分控制权也可以说是获得了控制权。因此, 国际上通常认为, 只要获得10%以上的股权就属于跨国收购。)

二、跨国并购的动因理论

跨国并购的动因是指跨国公司实施并购行为的动机和目的。跨国并购行为面临不同的东道国、行业和目标公司, 其具体动因也存在较大的差别。因此, 跨国并购是多动因综合推动、动态平衡的结果。随着西方企业并购活动的不断发展和一次又一次并购浪潮的出现, 西方经济学家试图从各个角度对跨国并购的动因做出解释, 从而形成众多各具特色的企业并购理论。

根据美国学者弗雷德.威斯通 (J. Fred Weston) 等人的研究, 比较有代表性的理论主要有交易费用理论、代理理论和管理主义理论、协同效应理论和市场势力理论。

交易费用就是运行市场机制的费用。科斯在1937年的《企业的性质》一文中指出, 企业存在的理由是利用市场价格机制来进行交换需要支付的相应的成本。美国经济学家威廉姆森 (Oliver E. Williamson, 1985) 用交易费用理论对垂直一体化、多部门结构、跨国公司、技术转让、并购进行了比较完整的分析。通过并购, 企业将外部的市场交易行为内部化, 能降低市场的部分交易费用。

代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益不一致。1976年, 詹森和麦克林从企业所有权结构入手, 提出了“代理成本”问题, 认为管理者的效用函数与股东的效用函数可能会发生冲突, 为了使经理能为股东的利益而努力工作, 公司必须付出代价, 这些代价就是代理成本。当其他制度安排不足以降低代理成本时, 接管被看作是最后的一种外部控制机制。

莱宾斯坦 (H. Leibenstein, 1966) 提出了企业中广泛存在非配制型低效率现象的理论模型, 称为X——无效率理论模型, 用于说明由于劳动者积极性、主动性和创造性不能充分发挥或者由于内耗、内部交易成本增加而导致资源使用效率低下的情况。效率理论认为公司并购活动能给社会收益带来一个潜在的增量, 并购导致的协同效应能提高交易双方的效率, 协同效应主要有经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。

市场势力理论认为, 优势企业可以通过并购减少市场上的竞争对手, 提高市场占有率, 增强对市场的控制能力, 从而增强企业的市场势力。但市场占有率的提高, 并不代表规模经济或协同效应的实现, 只有在并购后经过成功的整合, 才能使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应。

三、跨国公司在华并购的现状

改革开放以后的30年中, 我国是吸引外资最成功的国家之一, 并在国际上引起了广泛关注, 被称为“中国的引资奇迹”。但是我国吸引外资的发展过程并不是直线向上的。1995年之后开始出现后继乏力趋势, 1999年下降了11%, 2000年仅增长0.9%。就在这一时期, 全球外国直接投资却以年均30%以上的速度连年大幅度增长。主要原因是当时全球外国直接投资主要以跨国并购的形式发生, 而我国吸收外资额的95%是以新建企业形式实现的。因为当时的跨国并购集中在金融、电信、化工、机械等领域, 在我国现有的发展水平下尚不能鼓励外资并购, 甚至需要一定的限制;同时, 我国没有涉及外资并购的法律法规, 这也限制了跨国公司在我国的并购活动。

随着各种引资政策的出台, 以及外资并购法律法规的不断完善, 跨国并购在我国迅速发展起来, 并购在外国直接投资中所占的比例也不断提高。 (如表1所示)

资料来源:联合国贸发会:FDI/TNC数据库 (http://stats.unctad.org) 及《中国统计年鉴2005》

伴随着中国改革的进一步深化和对外开放程度的不断提高, 自2000年以来跨国公司对我国企业的并购又表现出一些新的动向。

(一) 跨国并购的规模

近年来, 跨国公司对中国企业的并购越来越频繁, 并且并购的规模越来越大, 其中涉及金额超过1亿美元的并购案例逐步增多, 表2列举了近年来发生在我国涉及金额超过1亿美元的外资并购活动。

(二) 跨国并购的行业分布

从近年来的外资并购大型案例来看, 跨国公司在华并购主要集中在以下几个领域:

一是能源生产和供应领域。2003年, 我国的金属冶炼、化工、机械设备等重化工业成为主要的高增长领域, 由此带来的能源供需缺口迅速加大, 外资并购活动也比较活跃。例如, 加拿大汉博收购东力热电股份、香港明州并购宁波科丰燃机热电、英国BP公司收购广东顺德燃气等。

二是基础原材料工业领域。为回避新建项目投资可能受到国家宏观调控政策的限制, 外资采取并购方式进行投资。如世界著名的米塔尔钢铁公司, 出资3.38亿美元收购上市公司华菱管线36.67%的股权等外资并购项目。

资料来源:根据联合国贸发会:FDI/TNC数据库 (http://stats.unctad.org) 及《中国统计年鉴》自己整理得来

三是消费品生产领域。如啤酒、化妆品、洗涤剂、药品、胶卷等行业, 外商投资通过并购重组国内行业排头兵企业能够迅速进入中国市场并占领制高点。如南京熊猫电子转让其持有的南京夏普电子有限公司股权, 全面退出液晶电视领域, 从而使南京夏普成为日本夏普在华全资子公司。

四是处于过渡期将逐步开放的国家垄断行业。以服务业为主, 商业 (零售、贸易、物流、仓储等) 、金融业 (银行、证券公司) 、公共事业和其他服务 (旅游等) 。外资意在通过实施并购, 抢占进入中国市场的先机。在过渡期内, 外资投资的策略一般是在股权限制比例的前提下进行并购活动, 或者采用“先合资合作, 然后等过渡期和股权限制解除后开展并购”的方式。这其中, 以金融业、零售业的表现最明显。金融保险等方面的案例有, 汇丰出资21亿美元参股交通银行、美洲银行和新加坡淡马锡分别出资25亿美元和14.66亿美元参股中国建设银行、汇丰保险集团收购平安保险股份、美国新桥收购深圳发展银行股权, 以及近期苏格兰皇家银行联合李嘉诚私人基金及美林国际、新加坡淡马锡和瑞银集团共计出资67亿美元收购中国银行21.6%的股权。

现在, 跨国公司的并购表现为对行业的关注, 特别是对那些竞争力比较强、对产业结构影响深远的行业, 往往是跨国公司选择并购的重点。我国外资并购在行业分布上与世界范围内的分布有一定的相似性。根据《世界投资报告》统计, 近几年的跨国并购主要集中于第二产业 (制造业) 和第三产业 (服务业) , 且服务业所占份额逐渐超过制造业。

四、跨国公司在华并购的原因分析

根据跨国并购动因理论的分析, 结合跨国公司在华并购的现状, 跨国公司大举并购我国企业的原因主要有以下几个方面:

(一) 世界新一轮并购重组的大势所趋

自20世纪80年代以来, 企业并购重组发生战略性转变, 企业的并购重组主要是为了降低和分散经营风险, 90年代的并购重组主要是为了扩大企业规模和实现一体化经营, 进入21世纪后的并购重组则主要是以提高核心竞争优势为基础的战略并购。跨国公司大举并购我国企业也是这一战略并购的具体行动。

(二) 消灭竞争对手

随着改革开放的不断发展, 我国产业结构不断优化、升级, 并且在一些产业领域形成了我们的优势, 例如我们的装备制造业, 中国有广阔的市场, 目前国内工程机械市场需求强劲, 连年迅速递增, 同时, 也形成一些优势企业, 对跨国公司构成潜在的竞争威胁。所以, 跨国公司为了扼制中国产业竞争优势的增长, 矛头直接指向行业龙头企业, 从而达到扼制整个产业发展的目的。消灭对手的最好办法莫过于把对手收编了, 这是跨国公司到别国占领市场的惯用手法。将中方品牌控制在自己手中, 扫清前进道路上的障碍, 并在短期内取得这些品牌的市场。在诸多案例中可以发现:那些看上去实力雄厚的跨国公司在收购了国内企业之后, 大多数既不输入先进技术, 也不进行大规模投资以扩大规模, 相反, 大多数企业的经营绩效并未有多大改观, 品牌和技术反被跨国公司控制, 最后, 自主品牌在市场上消失。例如柯达当年对中国感光行业的全行业并购, 既消灭了竞争对手, 又快速赶超了富士, 可谓一石二鸟。并购同行业竞争者, 实行横向一体化, 已成为外企在中国扩张的首选战略。

(三) 减少进入我国市场的风险

虽然外企有雄厚的资金、先进的技术和品牌优势, 但多方面原因, 使得其以独资方式进入中国市场会面临较大风险:首先, 外企对中国市场环境缺乏了解, 很难把握中国消费者的需求;其次, 新品牌被中国消费者认知和接受需要很长的时间, 甚至可能会遭到中国消费者的抵制。以上诸多因素加大了外企独资的风险系数, 而采用并购中方品牌的进入方式则可以回避这些风险。作为国内企业, 对市场环境比较熟悉, 其产品在中国市场上已经有了知名度, 有了品牌优势, 所以将其作为并购对象, 可以将进入我国市场的风险降低到最小。

(四) 以最快的速度获取市场势力和资源

我国是一个巨大的市场, 对一个在投资上已经落后于其他竞争对手的跨国公司来说, 想要快速进入我国市场, 与已经存在的竞争对手争夺市场份额, 并购我国企业无疑是最好的途径。据有关资料显示, 收购企业比新建企业形成一定投资规模所需要的时间短2～3年。就目前我国的市场状况来看, 一些企业在行业中占有一定的控制甚至垄断地位, 如电信、交通运输、电力等, 虽然这些行业或领域将逐步对外开放, 但是国家对这些领域的开放程度还会有所控制, 因此这些企业的传统垄断优势在短时间内不会消失。外资想要尽早进入这些领域, 最有效的途径之一就是以并购方式参股这类企业, 凭借这些企业的垄断优势, 取得市场份额, 打败国际竞争对手。

同时, 我国一些企业尤其是龙头企业的存量资产和资源的价值, 对于外资极具诱惑力。这些企业经过数年的发展, 已经初步形成了自己的品牌、声誉、营销网络等无形资产, 这些无形资产的存在, 可以加速外资在我国本土化的进程, 从而更好地实现共同效应。

(五) 政府的支持

我国政府为外资并购创造了比较优良的投资环境, 而且我国政府开始采取有力的措施鼓励外资并购我国企业, 中央在较短时间内推出了一系列的相关的政策法规, 使外资并购国有企业基本上做到有章可循。对于外资来说, 取得了政府的支持, 不仅获得了企业在原有领域的资源, 更重要的是获得了一大片市场。

(六) 投机性并购动机

投机型并购包括金融资本投机和变相物业投机性并购。金融资本投机性并购, 即通常所说的“炒产权”、“炒企业”, 在并购国有企业后, 经包装转让或海外上市, 获得高额的投机性收益。变相物业投机性并购, 是指并购地段较好的国有企业后, 实施搬迁, 在原厂址搞房地产开发, 获得高额利润。

摘要：20世纪80年代以来, 全球经济发展的一个重要特征就是生产和资本流动国际化趋势明显。由于科学技术的进步、国际分工的深化, 跨国并购出现了新的变化趋势。通过跨国公司在华并购的现状, 分析得出了跨国公司在华并购的原因。

关键词：跨国公司,并购,直接投资

参考文献

[1]王国栋, 陈丽珍.跨国公司在华并购的现状分析与对策建议[J].国际贸易问题, 2005 (9) :77-81.

[2]罗肇鸿.跨国并购:特点、影响和对策[M].北京:中国经济出版社, 2006.

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[4]陈顺长.跨国并购案例分析及其对中国的启示[D].2007优秀硕士学位论文.

关键词：并购,代理理论,过度自信理论,市场驱动理论

大多数研究显示很多并购都是将价值从收购方转移到出售方, 那么为什么大量公司争先恐后要加入并购这一队伍?公司的并购动因有多个方面。其中, 代理理论认为, 管理者会通过追求多元化发展战略来降低企业总风险, 从而提升他们自己的地位。该理论是从管理者的私利角度, 探讨了管理层分散自身不可转移风险、追求高额报酬等因素可能对公司多元化经营方式的影响。代理理论看到了管理者对公司多元化战略决策的影响, 但是管理者除了作为理性“经济人”追求私利等主观动机以外, 其行为往往还受到自身一些特征的影响, 表现出有限理性的特征, 如管理者过度自信这一心理特征。同时, 市场驱动理论则认为市场是非效率市场, 由于投资者的非理性行为导致股票的价格背离其价值, 因此, 如同利用投资者的过度乐观提供的机会窗口发行证券一样, 公司管理者利用股票价格背离价值的机会进行并购。

一、代理理论与公司并购

詹森和麦克林 (Jensen&Meckling, 1976) 系统地阐述了代理问题。当管理者只拥有公司的小部分股权时, 他们在决策过程中就有可能偏离股东的目标, 从而产生代理成本。

代理理论对公司并购动因有以下两种解释:一是作为代理问题解决办法的接管。该理论强调市场在公司治理过程中的重要作用, 如果管理层因为效率低下或无效率从而导致公司的经营管理滞后的话, 公司就可能会被接管。即该理论认为, 潜在的接管威胁可能会减少股东的监督成本。因为通过要约收购或代理权争夺, 可以使外部管理者战胜公司现有的管理者, 从而取得对公司的决策控制权。二是自由现金流理论。詹森 (Jensen, 1986) 从股东与管理者之间利益冲突的角度出发建立了自由现金流量理论。他认为管理者总是从个人利益出发试图提高津贴、奖金和个人福利。因此, 如果企业内外不存在净现值为正值的投资机会, 那么就应将自由现金流派发给股东。在自由现金流的使用问题上, 股东与经理人员之间存在一定的冲突。对于经理而言, 将这部分现金派发给股东会减少他们所控制的财务资源, 一方面减少了将自由现金流用于管理者个人享受的可能;另一方面也减少了用于直接投资或并购的可能, 而不管这种投资的回报情况如何, 也不管这种并购能否增加股东的财富。

代理理论认为, 当管理者市场没有能解决代理问题时, 并购市场将发挥作用。因此, 可以说并购活动是解决代理问题的一种有效方法。然而, 管理主义理论认为代理问题没有得到解决, 并购活动只是作为管理者无效率和公司盲目投资的另一种代理问题的表现形式。

二、过度自信理论与公司并购

理查德·罗尔 (Richard Roll, 1986) 从公司管理者过度自信的角度出发来解释并购。他认为关于并购的实证研究表明:总体而言, 并购并没有创造财富, 并且在并购的过程中大部分公司管理者表现出过度自信。因此, 并购是公司管理者的过度自信导致的。理查德·罗尔把他的这一过度自信理论称为公司管理者的“自以为是假说” (Hubris Hypothesis) 。

按照自以为是假说, 公司管理者在并购过程中, 首先选定一个收购目标, 然后对收购目标的真实价值进行评估。在这一评估过程中, 公司管理者可能将自己的私有信息考虑进来, 同时考虑协同效应以及目标公司的管理不善等等。公司管理者将自己的估值同收购对象的市值进行比较, 如果自己的估值高于收购对象的市值, 他就会进行收购交易。由于并购并不能通过协同效应或者其他方式创造财富, 因此, 如果公司管理者对收购公司价值的评估高于它的市场价值, 就可以肯定公司管理者在评估收购对象时犯了错误。既然如此, 为什么公司还要进行收购活动呢?这是因为公司管理者认为自己对收购对象的评估比市场的评估更准确, 市场价值并没有充分反映收购对象的真正价值。同时, 他相信存在协同效应, 而市场也没有充分反映两个公司合并后的真正价值。理查德·罗尔认为, 并购是由于公司管理者对自己的评估过度自信而产生的, 而且公司管理者不会因为自己过去在并购中的错误而在新的收购交易中小心谨慎, 因为大部分公司管理者在自己一生中只能碰上少数几个并购机会。

自以为是假说建立在市场是效率市场的基础之上。当资产的价格充分反映了关于该资产的所有信息时, 资本市场就是一个效率市场。如果生产与劳动力市场满足了两个下述条件, 那么它们就是效率市场:一是如果成本不变, 对工业组织的重组不可能导致总产出的增加, 或者消减成本的同时仍然能够保持原有的总产出;二是管理者的才能得到了最有效的利用。自以为是假说认为, 市场是一个效率市场, 即公司的市场价格是一个公平的价格, 反映了它的价值, 因此不可能通过对公司的重组来创造价值。

自以为是假说对并购作出了很多预测。首先, 市场将出现大量的并购交易, 但是收购公司与被收购公司从并购中获得的总收益为零, 因为并购不过是将财富从收购公司转移到被收购公司;收购交易成本是净损失。其次, 当公司宣布收购时, 被收购公司的股票价格会上涨;如果收购没有成功, 那么它的价格会下跌到原来的水平甚至更低。再次, 如果收购是人们事先没有预料到的, 而且收购本身并不包含收购公司本身的信息, 那么, 收购公司的股票在宣布收购交易时价格会下跌;在放弃收购或者在收购竞争中失败时, 价格会上涨;在赢得收购竞争时, 价格会下跌。

三、市场驱动理论与公司并购

希勒夫与维希尼 (Andrei Shleifer, Robert Vishny, 2001) 提出市场驱动 (Market Driven) 理论来解释并购交易及并购潮。这一理论的核心思想是, 是否进行并购活动是由收购公司与被收购公司的股票市值驱动的, 即当一个公司的股票市值被市场高估, 从而导致价格远远高于其价值的时候, 它就可能会收购其他公司, 并以股票互换的方式对被收购公司股东进行支付。这样, 收购公司可以以较低的价格买入被收购公司的资产。

与管理者自以为是假说相反, 市场驱动理论是建立在非效率市场基础之上。按照市场驱动理论, 一方面, 市场中投资者的非理性行为导致对某些公司的股票定价失当;另一方面, 公司的管理者则是完全理性的, 他们了解股票定价中的定价失当, 因此利用这种定价失当提供的机会进行股票上市、股票回购、并购等活动。在市场驱动模型下, 并购是理性投资者在非效率市场进行的一种套利活动。

市场驱动模型可以回答并购中谁收购谁、支付手段、购并后的公司市值以及并购潮等问题。具体地说, 在并购活动中, 收购公司是公司市值被高估的公司, 而收购对象是被市场低估的公司或者市值被高估但高估幅度不大的公司;市场驱动的并购中, 当市值被高估时, 并购的支付手段是股票, 因为收购公司被高估的股票可以降低收购公司的成本;当市值被低估时, 支付手段常常是现金;并购潮常常发生在市场上股票价格被高估, 特别是股市泡沫时期。此外, 市场驱动理论所依据的假说意味着, 长远来看, 无论是以现金方式进行的并购还是以股票互换方式进行的并购都不会创造财富, 合并后的公司不存在协同效应, 也不会出现经营管理的改善。

因此, 市场驱动理论可以用来解释为什么公司管理者具有诱使市场高估自己公司股票的强烈动机。该理论认为, 这是因为在股市驱动并购潮中, 股票市值被高估的公司可以以股票互换的方式收购别的公司, 或者至少可以在并购潮中避免被收购, 而股票市值被低估的公司则可能成为被收购的对象。该理论也可以解释为什么公司具有操作收益的强烈倾向。

注:本文是2009年甘肃省社科规划项目阶段性成果。

参考文献

(1) 布雷利, 迈尔斯, 艾伦, 方曙红译.公司财务原理第8版 (英文版) (M) .北京:机械工业出版社, 2007.

(2) 陈收.行为金融理论与实证 (M) .湖南:湖南大学出版社, 2004.

企业并购是指在市场经济的体制条件下, 两个或多个企业根据特定的法律制度所规定的程序, 通过签订一组市场合约的形式合并为一个利益整体的行为。并购企业利用自身的各种有利条件, 使存量资产变成增量资产, 使呆滞的资本运动起来, 实现资本的增值。

并购又是企业之间的兼并和收购。兼并和收购之间的主要区别在于, 兼并是指一个企业与其他企业合为一体, 收购则通常保留被收购企业的法人地位。但是, 在实际过程中, 兼并、收购往往交织在一起, 很难严格分开。因此, 我们统称为“并购”。并购的类型多种多样, 按不同的标准可以划分为不同的类型, 如按并购企业划分可以分为整体并购和部分并购;按产品和行业的关系可分为横向并购、纵向并购和混合并购;按并购实现方式可以划分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购;还有善意并购、恶意并购, 等等。

二、并购的动因分析

并购的动因是多样的, 本文把并购的动因分为以下几个方面:

(一) 效率动因。

通过企业并购从而形成资源的再配置, 不仅对并购后的企业来说产业结构更优化, 也是整个社会资源的合理再配置, 具有潜在收益性和发展的长远性, 而这主要体现在并购后产生的协同效应。所谓协同效应指两个或两个以上的企业并购后, 其总体的价值得以增加, 产出比原来两个企业产出之和还要大的情形。协同效应是系统科学的一个概念, 每个企业必须综合分析自己的优势及劣势。企业的经济活动通常分为三个层次:管理活动、财务活动和生产活动。企业并购所创造的协同效应据此也可分为:管理协同效应、财务协同效应和运营协同效应。

1、管理协同效应。

如果说一个管理能力较弱的企业被一个管理能力较强的企业并购, 那么合并企业将会受到较强管理能力企业的影响, 表现出1+1>2的现象, 这就是管理协同效应, 在横向并购中表现明显。其在本质上就是一种资源的合理配置。一般企业并购后规模扩大, 管理的协同效应降低了单位产品的管理费用, 提高了运营效率, 而且还使管理能力较强的企业充分利用自己的管理资源, 使资源的利用达到最优。

2、财务协同效应。

财务协同效应主要指并购为企业在财务方面带来的种种效益, 该种效益的取得是由于税法、会计核算惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的效益。表现为: (1) 通过并购实现合理避税的目的, 如一个盈利很高的企业出于减少纳税的目的, 通过兼并一家现在亏损但未来看好的企业, 这样可以立即带来税收节省的好处。 (2) 并购后企业的负债能力往往要大于并购前的负债能力之和, 这样就可以通过增加债务水平来提高财务杠杆, 从而得到财务协同效益。 (3) 财务协同效应的另一重要部分是预期效应, 预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业并购有重大影响, 它是股票投机的一大基础, 而股票投机又刺激了兼并的发生。一个企业, 特别是那些处于兼并浪潮中的企业, 可以通过不断兼并那些有着较低PE值、但有较高每股收益的企业, 使企业的每股收益不断上升, 让股价保持一个持续上升的趋势, 直到由于合适的兼并对象越来越少, 或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争, 造成预期效应对并购的巨大刺激作用。由于预期效应的推动, 企业并购往往伴随着强烈的股价波动, 这就促使某些企业或个人专门从事“企业买卖”活动。

3、运营协同效应。

通过实验证明, 两个企业的总体效果要大于两个单独企业的效益之和。运营协同效应主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。横向并购对企业效率最明显的作用, 表现为它可以带来规模经济效益。同一类型产品的企业合并不仅能够降低竞争度而且借此提高产品价格获得垄断利润;企业的纵向并购可以减少交易成本和商品的流通环节, 各个环节的配合更加紧密合理。

(二) 经济动因。

如果市场存在有限理性、不完全性和不确定性, 市场调查以及谈判监督等费用可能会较大, 通过并购可以节约这些费用, 而且通过横向的企业并购可以有效地减少市场上存在的竞争对手, 从而提高利润率并保持市场占有率。

1、多样性经营。

经营多种产品是为了减少投资风险、分散经营风险, 将企业的投资损失减少到最低程度, 正如俗语所说的那样:“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”企业采取混合并购方式可以达到企业多样化经营的目的。此外, 在企业原先的产业衰退时, 分散化经营还可以通过企业拥有的资产向其他产业转移来提高企业的组织成本和声誉资本受保护的可能性。

2、战略重组。

“战略性重组”理论认为, 并购的发生是由于环境的变化。所需能力的外部收购与内部扩充相比, 可以使企业很快地适应环境的变化, 并且风险也相对较小。

3、降低交易费。

通过一个组织并让某种权力来支配资源, 就可以节省部分市场费用, 这就是交易费用理论的依据。因为交易费用可以降低但不能取消, 所以, 交易费用理论强调的是节约费用。其意义在于, 假定市场存在有限理性、投机动机、不确定性和不完全性的状况, 市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用 (包括调查、谈判、监督等费用) , 为节约这些费用, 可用新的交易方式———企业并购来代替市场交易。

4、价值低估。

该理论认为, 企业并购的主要原因是目标企业价值被低估。并购企业在购买被并购企业的股票时, 必须对目标企业的成本、该企业股票市场价格总额与全部重置的大小进行比较, 这就是托宾q比率, 当q<1时, 并购的可能性高。q理论把目标企业价值被低估的情况分为三种:经营管理能力没有完全发挥;并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业的信息;由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异, 企业价值有低估的可能。

三、其他动因

1、管理层利益驱使。也就是由于信息不对称的原因在管理层和股东之间会存在利益不一致的问题, 因为管理层只拥有企业的一小部分, 即使很努力工作得到的也不会很多, 管理层就会不顾股东的利益来扩大企业规模和提高自身的报酬, 这样所付出的代价管理层也承担的很少。由于资本市场存在并购行为, 而并购会导致高级管理层的重新任命, 这就使得高级管理层受到压力, 努力工作提高管理效率。从一定意义上讲, 并购减轻了股权分散带来的代理问题;而从“管理主义”上讲, 是代理问题导致了并购的产生;同时, 还有“自大理论”这也是代理论的一种变形。该理论认为, 收购公司的管理者在对目标企业进行竞价时犯了过分乐观的错误。以至于在资本市场上大规模地收购其他企业, 最后无法成功完成对目标企业的整合, 从而导致了并购的失败, 并把财富转移给了目标企业的股东。

2、企业发展动因。企业可以运用内部积累和外部并购两种方式进行发展。相比较而言, 通常外部并购比内部积累不仅效率高, 而且速度快。具体表现为: (1) 可减少投资风险和成本, 投资见效快; (2) 可以有效地冲破行业壁垒, 进入新的行业, 有效地提高进入新行业的实力; (3) 企业通过并购发展, 不但获得了原有企业的生产能力和各种资产, 还获得了原有企业的经验。

总之, 各种并购动因只是对各种环境之下的企业并购动机做出各种解释和归纳。显然, 我们没法也没必要用一种理论去解释各种动因。但是, 若抽象掉现实每一个企业并购的具体因素, 我们认为, 企业并购的根本目的或说根本动因都是一样的, 即都是为了获得并购价值最大化。

参考文献

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[3]干春晖, 并购经济学, 北京, 清华大学出版社, 2004.

一、文献回顾

本文在中国知网(CNKI)系统中搜索到关于企业并购的期刊文献共计17231篇(1994年—2016年),刊登在核心期刊的文献共计4595篇,CSSCI收录的文献共计2288篇;文献主要涉及海外并购、并购重组、协同效应、财务风险等主题。从各年文献数量来看,1994年—2009年各年文献数量出现了明显的递增趋势,并且在2008年、2009年两年达到了峰值,这或许与2008年的经济危机有关,在全球经济萧条的情况下中国经济仍然保持了高速增长,中国企业也在此背景下并购了许多海外企业,也许正是这一点引起了学界的关注,使得这两年的研究量增多。而在这两年之后,文献数量则出现了明显的回落。

在并购动机方面中国知网(CNKI)系统显示文献总数分别为968篇、752篇,主要刊登期刊有《商场现代化》、《现代商业》等,核心期刊占少数,鲜有CSSCI收录。在这些文献中研究方法主要还是理论结合案例或者纯描述型分析,综述形式的文献还较少,构建模型进行研究的文献更是捉襟见肘。从文献搜索来看,目前还没有以企业并购为研究主题进行计量分析的文献,这也是本文的一个创新点。

二、国内企业并购研究文献计量分析

为更好地了解国内学者对企业并购研究的历史现状和未来趋势,作者对国内企业并购研究文献进行了较为系统的梳理。本文利用国内最权威的数据库——中国知网(CNKI)来检索我国的企业并购研究文献,在阅读文献的基础上分别做了历年文献数量、引文量最多文献、发表最多文献的期刊、高产作者、主要研究方法、主要研究主题的图表,希望为读者呈现一个全面直观的表述。

1.历年文献数量。20世纪末,在改革开放的大潮引领之下,在企业迅速发展和崛起的经济环境中,并购动因开始引起我国学者的思考和关注。王宪榕(1999)较早意识到企业并购的动因包括“多元化经营,减少风险;企业实现优势互补;节省交易费用,降低不确定性;突破进入壁垒;借壳上市”。相应地,李占雷,李素莲(1999)也认为“降低代理成本;提高管理效率,实现规模经济,降低经营风险;提高企业的市场份额;避税考虑”是企业并购的动因。令人欣慰的是,从20世纪90年代后期开始,逐渐有中国学者开始研究企业并购的动因,并陆续在学术期刊上发表企业并购研究文献。

图1所示,国内学者对企业并购的动因的关注和研究始于1999年(这个时间处于第五次并购浪潮末期)。但是直到进入21世纪才真正出现了一波企业并购动因研究的热潮。尤其是在中国进入WTO之后,加之第6次并购浪潮的助推,2006年以后到2014年,几乎每年国内刊物上发表的并购动因研究文献数量都是在70篇以上,并在2013年达到了高峰(90篇)。近两年我国企业并购研究热潮稍显减退之势,因此国内并购动机研究文献的数量有所下降。但并购在我国经济领域中仍发挥的巨大作用,尤其是2016年1月,中国企业已经宣布计划收购66家外国公司,交易金额达680亿美元。根据Dealogic的数据,这相当于2015年全年中国公司收购外企交易总额的60%。因此学术界对于企业并购动因研究还应继续推进方可构建中国企业并购动因的理论体系。

2.高被引文献分析。作者进一步从文献影响力的视角总结了国内企业并购动因研究的高被引文献,我们可以归纳出两个明显特征。同样,高被引文献中有3篇发表于《经济研究》,显示《经济研究》在推动国内企业并购动因研究方面不遗余力,成为该研究领域的前沿“重镇”,但是,年代久远,文献偏老。结合前文对于企业并购动因研究方法的统计分析,我们认为,在国内,企业并购动因规范研究不仅在数量上占据优势,也得到了比较广泛的引用和关注。

可是高被引文献排名前三的都是2005年之前的文献,纵览整表唯有史永东,朱广印的《管理者过度自信与企业并购行为的实证研究》这一篇文献发表时间距今较近。显而易见,多数研究者只是在以上几篇高引用文献中“拾人牙慧”,尤其是2008年后由于全球经济环境的变化,业已出现很多新的并购动因。因此我国学者一方面应该不断汲取新的研究成果,另一方面更应该转换研究问题的角度、提高发现新问题的能力。

3.发表最多文献的期刊。作者进一步统计了国内发表企业并购动机研究文章最多的前15种期刊。在我国发表企业并购动因研究的文章的期刊几乎全部集中在管理学和经济学领域,这意味着国内学者很少从事跨学科的企业并购动因研究。另外,国内关注企业并购研究的重要学术期刊较少,主要有《商业经济研究》、《财会月刊》、《财会通讯》等寥寥几个。前15种期刊中,入选中文社会科学引文索引核心刊物的期刊仅占5.27%(即5种),而发表文章数量第一的《商业现代化》和位列第三的《现代商业》都不是核心期刊。而更加遗憾的是这排名前15的期刊中没有一个是CSSCI来源期刊。这意味着企业并购动因还没有得到国内重要期刊的足够重视。

4.主要研究机构分析。西南财经大学、中国人民大学以及对外经济贸易大学位居高产研究机构前三甲。从统计数据来看,西南财经大学在国内企业并购动因研究领域唯马首是瞻。以西南财经大学为作者单位在学术期刊上发表的企业并购动因研究文献75篇(约占文献总数的7.75%),几乎和排在第二、第三的中国人民大学、对外经济贸易大学发表的文章总和旗鼓相当。并且,在我国从事企业并购动因研究的高校也显得比较集中。排名前15位的高校发表的企业并购动因研究文献约占国内文献总数的27.89%。这也表明企业并购动因研究在我国未能广泛开展,目前主要是部分知名高校的学者在关注这一领域。另一个突出特点就是,国内发表企业并购动因最多的前15所高校中,超过半数都是直辖市抑或是经济发达的沿海省市(北京市、上海市、广东省、福建省)。

由此可见,目前我国的企业并购动因研究仍扎根于所在地区的制度和经济环境背景,不少研究围绕当地的企业并购案例对并购动因进行分析,研究成果也对当地的企业具有一定的参考、指导意义。

一、企业总成本最小与规模经济理论

古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济给予解释。企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的, 生产规模经济主要包括:企业通过并购对生产资本进行补充和调整, 减少企业发展的筹资风险和成本, 缩短投入时间而提高了效率, 达到规模经济的要求;在保持整体产品结构不变的情况下, 在各子公司实行专业化生产, 从而生产经营的各个环节在更大的范围内变得畅通起来, 不但生产成本降低, 交易的费用也下降了, 如果并购前两个企业是互补型的, 则并购后两者更是达到了“优势互补”的双赢局面。管理规模经济主要表现在:由于管理费用可以在更大范围内分摊, 使单位产品的管理费用大大减少, 可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发, 从而提高资产使用效率, 降低企业研发成本。

二、交易成本降低与交易成本理论

在适当的交易条件下, 市场为企业所替代, 企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本。当然, 企业规模扩大, 组织费用将增加, 考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下, 需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购, 使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离时, 多部门组织管理不相关经济活动, 其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本, 因此, 把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场, 在管理协调取代市场协调后, 资本市场得以内在化, 通过统一的战略决策, 使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门, 从而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面, 现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展, 也为量化并购对各种经济要素的影响, 实施一系列盈亏财务分析, 评估企业并购方案提供了有效的手段。

三、低成本收购与价值低估理论

企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面:经济管理能力并未发挥应有的潜力;并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息, 认为并购会得到收益;由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异, 如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本, 并购的可能性大。价值低估理论预言, 在技术变化快、市场销售条件及经济不稳定的情况下, 企业的并购活动频繁。

四、经验成本曲线效应

经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长。企业通过并购, 就可以获得目标企业的这些经验及各种资产, 进而极大地降低了生产和经营过程中的成本。而这些都是投资新建方式所不具备的。企业采用投资新建方式, 为了获得经验并与原有企业保持均衡成本, 必须承担由于价格低于成本或接近成本而引起的巨额投资亏损。由于经验无法复制, 通过并购可以分享目标企业的经验, 减少企业为积累经验所付出的学习成本, 节约企业发展费用。因为在一些对劳动力素质要求较高的企业, 经验往往是一种有效的进入壁垒。

五、减少税收开支与协同效应

并购会给企业在财务方面带来效益, 这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益, 主要有税收效应, 即通过并购可以实现合理避税, 股价预期效应, 即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格, 并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低, 但是有较高每股收益的企业作为并购目标。税法中, 不同类型的收益所征收的税率是不同的。比如, 股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率就有很大区别, 因此企业可以利用并购来合理避税。在税法中规定了亏损递延的条款, 拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象, 纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有:增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利, 股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税;有价证券收益率不高;回购股票易提高股票行市, 加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中, 收购公司既未收到现金也未收到资本收益, 因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的, 并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票, 这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除, 再以扣除后的盈余计算所得税, 另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止, 资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

六、低成本筹资

并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业, 可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题, 设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法, 由于资产的重置成本通常高于其市价, 在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下, 反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值, 被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低, 兼并后企业管理效率提高, 职能部门改组降低有关费用, 这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入, 因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合, 盘活存量以减少投入, 迅速形成新的生产力。Z

摘要：并购包括兼并和收购, 从企业角度讲, 是一种低成本、有效率的扩张方式;从社会角度而言, 企业间的并购也是对社会资源进行优化配置的重要途径。但企业并购作为一项重要的资本经营活动, 它产生的动机来源于追求资本最大增值和减少竞争的压力。不论企业出于何种目的进行并购活动, 成本的优势及其带来的一系列收益不可否认。企业并购的形式有三类, 横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购有利于降低竞争成本, 形成规模经济;纵向并购可以加速生产流程, 节约运输、仓储等费用, 有利于降低交易成本, 形成协同效益;而混合并购能有效降低进入新行业的障碍, 获得竞争优势。这些正是全球范围内企业并购兴盛的重要原因。因此本文从成本优势的角度, 对企业并购动因进行分析。

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